农林牧渔行业：为什么我们认为生猪养殖股的行情没有结束？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔证券研究报告 2019 年 07 月 02 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080004 weizhenya@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《农林牧渔-行业研究周报:2019 年第26 周周报：股价与猪价背离之际，如何看 待 养 猪 股 后 续 的 投 资 机 会 ？ 》 2019-06-30 2 《农林牧渔-行业研究周报:2019 年第25 周周报：猪价持续上涨，股价回调正是布局良机！》 2019-06-23 3 《农林牧渔-行业研究周报:2019 年第24 周周报：母猪存栏环比跌幅加大，猪价创年内新高，继续坚定推荐生猪养殖板块！》 2019-06-16 行业走势图 为什么我们认为生猪养殖股的行情没有结束？ 如何看待近期股价与猪价的背离？ 6 月份以来，猪价持续上涨，由 5 月 31 日的 15.51 元/公斤上涨至 6 月 29 的 17.35元/公斤，涨幅 11.86%；而同期主要养猪股的股价均下跌，正邦科技、天邦股份、温氏股份、牧原股份、唐人神和新希望分别下跌 18.97%、27.88%、8.98%、7.20%、21.96%和 15.54%。6 月份股价与猪价的背离，我们认为一方面来自于市场对于本轮周期级别认知的偏差，低估了本轮周期的高度和持续时间长度；另一方面， 5 月份出栏量牧原股份（-15.87%）、正邦科技（-28.48%）、天邦股份（-9.04%）唐人神（-13.02%）均环比下滑，市场对短期出栏数据过度恐慌。再叠加非洲猪瘟疫苗的传言，导致市场对养猪板块的信心不稳。然而，我们认为，行业的基本面和主逻辑并未发生变化。 如何看待疫情对产业竞争格局的影响？ 历史看，疫情或政策导致养殖门槛提升，头部企业的竞争优势凸显和集中度的加速提升。从本轮非洲猪瘟来看，其影响要比蓝耳病以及环保政策来的更为猛烈和深远。非洲猪瘟的传播速度以及对产业养殖的危害程度远甚于蓝耳病，其防疫难度也更大。因此，我们认为，本轮非洲猪瘟疫情将进一步抬升生猪养殖的防疫门槛，大量的防疫能力较弱的养殖企业/场/个体将被淘汰出局，而防疫能力强、资金优势雄厚、技术和管理到位的头部企业将逆势扩张，行业产能将进一步加速向头部企业集中。 如何看待本轮猪周期的价格？ 我们认为，本轮产能去化幅度之深远超历史，当前产能整体去化已达 25%，而且去化过程仍在进行中；且由于疫情的影响，一方面此前受疫情影响的猪场复产难度大，另一方面若有复产导致养殖密度提升有可能再度导致疫情的泛滥，因此我们预计未来产能恢复难度要远超以往周期，从而导致周期高位时间拉长。我们判断，本轮周期的猪价高点大概率会出现在 2021 年的上半年，猪价高点有望达到甚至超过 30 元/公斤，且由于产能恢复难度大，在猪价高点之后，高猪价维持时间有望较长，2021-2022 年行业仍将保持丰厚盈利。 如何看待上市公司的出栏量？ 如何看待上市公司短期出栏量的环比下滑？首先，去年 12 月份到今年 1-2 月份严重疫情导致仔猪淘汰率和死亡率提升，导致当前出栏下滑；其次，随着 2-3 月份猪价回升以及上市公司疫情防控得到改善之后，预计各公司生产已经得到积极恢复，预计 7-8 月间，月度出栏将环比重回增长态势。 如何看待上市公司中长期出栏量？根据我们的假设，处于高成长（50%-100%出栏增速）阶段的企业，即使能繁母猪存栏较高点下降 30%，其出栏量仍有望在 2019 年实现 20%-60%的出栏增速。而随着防疫能力的提升和产能的恢复，预计 2020 年天邦股份、正邦科技、唐人神等企业仍可维持出栏的高增长。我们预计 2019-2020 年天邦股份出栏量分别为 350 万头和 500 万头，同增 61%和 43%，正邦科技出栏量 750 万头和 950 万头，同增 35%和 27%，唐人神出栏 120 万头和 220 万头，同增 50%和 83%。 养猪股如何选？重点关注哪些企业能够成为“剩者”：1）养殖模式：“公司+农户”在疫情防控上相对优于自繁自养。2）养殖是否分散？生产基地相对分散的企业风险较小。3）种猪存栏规模及布局：后备种群规模越大的企业，越有能力及时补充因非洲猪瘟疫情带来的生产能力损害。4）资金实力及融资能力：资金实力是企业生存的根本，也是企业在疫情的冲击之下能否浴火重生的最后依仗。 如何看待后市养猪板块投资机会？大级别猪周期，叠加产业竞争结构优化，优质生猪养殖企业迎来战略机遇期。我们认为，未来 2-3 年，将是养猪板块的盈利景气周期叠加头部上市企业出栏的高速扩张期，是一波长期的量利齐升行情。继续坚定推荐生猪养殖板块，其中高弹性标的：正邦科技、天邦股份、唐人神、中粮肉食（港股）；稳健的养殖龙头：温氏股份、万洲国际（港股）、新希望、牧原股份；关注：新五丰、天康生物、金新农、傲农生物、大北农！ 风险提示：1、猪价不及预期；2、疫情风险；3、上市公司出栏量不及预期。 -14%-4%6%16%26%36%46%56%2018-072018-112019-03农林牧渔 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待疫情对产业结构的影响？ ................................................................................................. 3 2. 如何看待本轮猪周期的价格？ .......................................................................................................... 4 3. 如何看待上市公司的出栏量？ .......................................................................................................... 7 4. 投资建议 .................................................................................................................................................. 9 5. 风险提示 .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图 1：小规模养殖场（户）数量变化情况（万） .