数据中心液冷领军者，算力需求持续强劲打开成长空间

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司深度报告●计算机行业 2024 年 4 月 9 日 [Table_Title] 数据中心液冷领军者，算力需求持续强劲打开成长空间 核心观点： [Table_Summary]  数据中心液冷解决方案龙头企业，深耕行业二十余载。公司第一批进入国内液冷数据中心行业，起步较早，凭借对数据中心深厚行业积淀和先进的技术储备，打造符合行业发展趋势产品及解决方案，铸就行业龙头地位与壁垒。公司数据中心液冷产品矩阵丰富，长期以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产、销售，以及围绕产品提供系统集成和技术服务。  “东数西算”+“双碳”引领转型，数据中心进入液冷 1.0 时代。近年来，国家政策持续加码，助力数据中心规模化、绿色化、集约化发展，以“东数西算”为代表的政策为数据中心发展提供了更加清晰明确的方向，为产业提供了良好的发展环境与空间。数据中心能耗指标 PUE 与可再生能源利用率成为考核重点，新建大型、超大型数据中心 PUE 小于 1.3。冷板液冷前期投入成本已低于风冷，长期来看液冷（冷板式、浸没式）有效降低数据中心 TCO。大模型时代，单机柜功率密度将成为“木桶短板”，算力需求爆发式增长，单机柜功率呈现逐渐攀升势，将成为限制数据中心发展的关键，将推动液冷将逐渐并全面替代风冷。  浸没、冷板液冷双核驱动，持续巩固行业领先地位。公司液冷业务矩阵丰富，行业先发优势显著。浸没相变液冷基础设施解决方案 C8000 行业领先，毛利率维持在 40%以上，具有冷媒相关研发经验，核心技术优势构筑液冷行业护城河。公司发布国内首款新一代一体化风液混冷先进数据中心（C7000 2.0），为客户提供精细化解决方案，预计 2024 年互联网、金融、电信运营商等行业智算中心建设启动在即。此外，公司具备先进制造优势，产能持续释放，目前国内最大液冷全产业链条基地投入运营。  投资建议：我们预计，2023-2025 年公司营收分别为 6.52、8.66、12.17 亿元，同比增长 25.88%、32.97%、40.44%；归母净利润分别为 1.05、1.42、2 亿元，同比变化-10.36%、35.97%、40.58%；每股收益（EPS）分别为 0.52、0.71、1元，对应 PE 分别为 79x、58x、41x，结合数据中心液冷行业确定性及公司综合竞争力突出兼具成长属性，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示： 技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。 主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 517.60 651.54 866.39 1216.76 收入增长率% 27.01 25.88 32.97 40.44 归母净利润（百万元） 116.88 104.77 142.46 200.27 利润增速% 24.72 -10.36 35.97 40.58 PE 70.93 79.12 58.19 41.39 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 [Table_StockCode] 曙光数创（872808.BJ） [Table_InvestRank] 推荐 首次评级 分析师 [Table_Authors] 吴砚靖 ：（8610）66568589 ：wuyanjing@chinastock.com.cn 分析师证书编码：S0130519070001 研究助理 胡天昊 ：（8610）80927637 ：hutianhao_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2024-04-09 股票代码 872808 A 股收盘价（元） 41.45 上证指数 3,048.54 总股本（万股） 20,000 实际流通A股（万股） 19,283 流通 A 股市值（亿元） 80 相对北证 50 表现图 [Table_Chart] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%北证50 899050.BJ曙光数创 872808.BJ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司深度报告/计算机行业 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 公司业务拆分为四块液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品、数据中心配套设备、技术运维服务，其中液冷数据中心基础产品拆分为：1）C8000 全浸没式液冷系统；2）C7000 冷板式液冷系统。关键假设如下： 1、2023 年全浸没式液冷系统收入较 2022 年有所下滑，原因国家级超算中心建设节奏等，故下调公司 2023 年 C8000 全浸没式液冷系统营收及毛利率。 2、2023 年公司看好冷板式液冷市场广阔空间，加大研发力度，以抢占市场份额为目标，预期 23年公司冷板式液冷系统营收爆发式增长，但毛利有所下降。 我们与市场不同的观点： （1）C8000 全浸没式液冷系统目前主要应用于国家级超算中心等重点项目，项目根据国家相关建设规划统筹进行，具有一定节奏性，故暂下调公司 2023 年浸没液冷系统产品收入及毛利，后续伴随数字中国建设整体规划布局实施进程加速、超算云化将成为大趋势，下游应用场景广阔，拉动需求提升，预计 2024 年之后超算市场规模及渗透率有望迎来快速增长， （2）C7000 冷板式液冷系统目前主要应用于互联网、电信运营商、金融等数据中心，人工智能浪潮下，互联网数据中心需求快速扩张，电信、运营商、金融等也在加码建设智算中心，冷板式液冷系统成为其最优选择。目前冷板式液冷市场仍然处在初级阶段，是风冷向液冷过度的最佳散热方式，公司为不同客户提出一体化解决方案，同时打造业内领先产品 C7000 2.0 风液混冷产品，有望快速抢占市场，营收将持续增长，短期毛利或小幅下调，长期毛利有望稳中有升。 我们认为，公司 2023 年归母净利润小幅降低源自超算中心建设节奏及周期、加大冷板式液冷研发投入与市场扩张，目前数据中心液冷行业仍处于初级阶段，未来超算中心建设节奏加快及冷板式液冷市场逐渐成熟，预计 2024 年后公司盈利实现正增长。 估值与投资建议： 我们预计，2023-2025 年公司营收分别为 6.52、8.66、12.17 亿元，同比增长 25.88%、32.97%、40.44%；归母净利润分别为 1.05、1.42、2 亿元，同比变化-10.36%、35.97%、40.58%；每股收益（EPS）分别为 0.52、0.71、1 元，对应 PE 分别为 79x、58x、41x，结合数据中心液冷行业确定性及公司综合竞争力突出兼具成长属性，首次