宏观点评：美国二次通胀形成了吗？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 04 月 11 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-中国房地产不会走日本的老路》 2024-04-08 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 4 月 第 2 周 》 2024-04-07 3 《宏观报告：宏观报告-非农强化美 国二次通胀》 2024-04-07 美国二次通胀形成了吗？ 美国通胀数据再次超出预期，核心 CPI 与超级核心 CPI 延续着去年 8 月以来的反弹趋势。而近期上涨的油价推动美国零售汽油价格快速走高，使得美国 CPI 能源分项同比自去年 2 月后再次回正；叠加低基数效应，总体 CPI 亦大幅反弹。 总的来看，我们认为美国当下的通胀动态已不仅仅是鲍威尔口中的“颠簸”，而可能形成了温和的二次通胀趋势。 很长一段时间以来，市场参与者认为“二次通胀”仅仅是一种宏观视角下的“叙事”。然而随着核心通胀的持续反弹和非农新增就业的持续修复，降息预期在不断地被推后，幅度被不断地挤压。在强劲基本面的推动下，我们认为美国的二次通胀可能不再是“叙事”，或慢慢成为“现实”。 我们认为在没有上世纪 70 年代石油危机那种幅度的外生冲击下，当前美国更可能经历一轮温和的需求侧通胀，联储亦不需要大开大合的货币政策调整。本轮二次通胀背后是历史高位的企业盈利与居民收入增速间的良性循环。 我们依然延续此前观点（《非农强化美国二次通胀》（2024 年 4 月 7 日），《如何看待当前美国降息预期？》（2024 年 4 月 1 日），《美国核心通胀反弹的两条线索》（2024 年 3 月 12 日）等报告）： 因此，在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，我们认为美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势或仍将延续。 此外，我们认为在当前联储视角下，维持美元流动性相对充裕的优先级要高于利率水平的调整，在 3 月会议纪要中联储也明确表达即将放缓缩表节奏（国债或从每月 600 亿减至 125 亿，MBS 或保持 300 亿不变）。 叠加当前非农高增与通胀反弹的延续，我们认为联储“没必要，没空间，没动力”做实质性降息操作。而近期能源价格持续走高，如果油价快速上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储再加息的可能。 风险提示：美元流动性超预期收紧，美国居民部门利息支出压力增加，美国劳动力需求突然收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 美国通胀数据再次超出预期，核心 CPI 与超级核心 CPI 延续着去年 8 月以来的反弹趋势。而近期上涨的油价推动美国零售汽油价格快速走高，使得美国 CPI 能源分项同比自去年 2月后再次回正；叠加低基数效应，总体 CPI 亦大幅反弹。 总的来看，我们认为美国当下的通胀动态已不仅仅是鲍威尔口中的“颠簸”，而可能形成了温和的二次通胀趋势。 很长一段时间以来，市场参与者认为“二次通胀”仅仅是一种宏观视角下的“叙事”。然而随着核心通胀的持续反弹和非农新增就业的持续修复，降息预期在不断地被推后，幅度被不断地挤压。在强劲基本面的推动下，我们认为美国的二次通胀可能不再是“叙事”，或慢慢成为“现实”。 我们认为在没有上世纪 70 年代石油危机那种幅度的外生冲击下，当前美国更可能经历一轮温和的需求侧通胀，联储亦不需要大开大合的货币政策调整。本轮二次通胀背后是历史高位的企业盈利与居民收入增速间的良性循环。 我们依然延续此前观点（《非农强化美国二次通胀》（2024 年 4 月 7 日），《如何看待当前美国降息预期？》（2024 年 4 月 1 日），《美国核心通胀反弹的两条线索》（2024 年 3 月12 日）等报告）： 因此，在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，我们认为美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势或仍将延续。 此外，我们认为在当前联储视角下，维持美元流动性相对充裕的优先级要高于利率水平的调整，在 3 月会议纪要中联储也明确表达即将放缓缩表节奏（国债或从每月 600 亿减至 125 亿，MBS 或保持 300 亿不变）。 叠加当前非农高增与通胀反弹的延续，我们认为联储“没必要，没空间，没动力”做实质性降息操作。而近期能源价格持续走高，如果油价快速上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储再加息的可能。 正文： 美国通胀数据再次超出市场预期，其中核心通胀环比录得 0.36%（预期 0.3%）。从三个月环比折年的角度看，美国核心通胀延续着去年 8 月以来的反弹趋势，距离联储 2%的通胀目标愈来愈远。 图 1：美国核心通胀延续自去年 8 月以来的反弹趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03核心CPI三个月环比折年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 而超级核心通胀从上月的 0.47%反弹至 0.65%，进入 2024 年后平均环比增速高达 0.66%，是 2023 年平均环比增速 0.33%的两倍。同比更是进一步反弹至 4.8%的水平，凸显核心服务通胀的韧性。 图 2：美国核心通胀延续自去年 8 月以来的反弹趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 总体 CPI 同比在低基数效应下也从 3.17%大幅反弹至 3.48%，除了核心通胀分项外，能源分项也有所贡献。 尤其是 2 月以来美国零售汽油价格在全球油价走高的带动下持续回升，至今上涨约 14%，明显推升了美国 CPI 的能源分项。3 月能源通胀分项录得 2.1%，自 2023 年 2 月以来再度回正，或对通胀带来新的压力。 图 3：美国零售汽油价格持续上涨，或对通胀带来新的压力 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们早在 3 月 12 日报告《美国核心通胀反弹的两条线索》中便明确表示，美国的核心通胀将在“去通胀受阻的住房通胀”以及“火热的低技能服务业与难弥合的劳动力供需缺口”共同推动下持续反弹；而本月数据也基本支持我们此前观点。 具体来看，本月住房通胀分项虽较上月小幅回落，但无论是业主等权还是主要居所租金环比都在 0.4%以上水平，并未有明显降温的迹象。而服务业通胀方面，除了超级核心通-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%超级核心通胀:同比超级核心通胀:环比(右轴)2.53.03.54.04.55.065