宏观点评：非农强化美国二次通胀

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 04 月 07 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-2024 年，投资要破局》 2024-04-02 2 《宏观报告：宏观报告-如何看待当前美国降息预期？》 2024-04-01 3 《宏观报告：宏观-3 月 PMI 数据缘 何超预期》 2024-04-01 非农强化美国二次通胀 美国非农就业延续修复趋势，非周期性的政府部门就业保持稳定增长，周期性就业在休旅酒店业、医疗保健业与建筑业的带动下保持强势。时薪增速同比虽有所放缓，但从周薪的角度看，美国居民部门正经历收入的全面修复。 失业率小幅下行 0.1%至 3.8%，持续处于历史相对低位；劳动参与率小幅升高 0.2%至 62.7%。低技能劳动力供给虽有所修复，但较疫情前仍有明显差距；尤其医疗保健等“核心”行业的供需缺口明显。我们认为美国新移民对劳动力供给修复作用或被高估，新移民转化为劳动力有时滞性。 考虑到美国非金融企业的税前与税后收入连续四个季度反弹处于历史高位，生产利润率亦保持在 16%的水平（2020Q1 为 10.7%），企业盈利与居民收入的良性循环仍在延续。短期内美国劳动力市场的主要矛盾将是薪资反弹与劳动力供给修复间的赛跑，美国薪资（居民总收入）反弹或更胜一筹。 因此，在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，我们认为美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势或仍将延续；强劲的劳动力需求以及各口径下均保持在 4%以上的薪资增速强化了居民的消费预期。 参考我们 4 月 1 日的报告（《如何看待当前美国降息预期？》），我们认为在非农高增与通胀反弹组合下，联储或“没必要，没空间，没动力”做实质性货币政策调整，当前的降息预期面临持续下修。考虑到近期能源价格持续走高，我们也维持此前观点，如果油价大幅上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储加息的可能。 风险提示：美国通胀超预期上升，美国流动性超预期收紧，美国贷款违约率超预期升高 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 美国非农就业延续修复趋势，非周期性的政府部门就业保持稳定增长，周期性就业在休旅酒店业、医疗保健业与建筑业的带动下保持强势。时薪增速同比虽有所放缓，但从周薪的角度看，美国居民部门正经历收入的全面修复。 失业率 小幅下 行 0.1%至 3.8%， 持续处于历史相 对低位；劳动参与 率小幅升 高 0.2%至62.7%。低技能劳动力供给虽有所修复，但较疫情前仍有明显差距；尤其医疗保健等“核心”行业的供需缺口明显。我们认为美国新移民对劳动力供给修复作用或被高估，新移民转化为劳动力有时滞性。 考虑到美国非金融企业的税前与税后收入连续四个季度反弹处于历史高位，生产利润率亦保持在 16%的水平（2020Q1 为 10.7%），企业盈利与居民收入的良性循环仍在延续。短期内美国劳动力 市场的主要矛盾将是薪资反弹与劳动 力供给修复间的赛跑，美国薪 资（居民总收入）反弹或更胜一筹。 因此，在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，我们认为美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势或仍将延续；强劲的劳动力需求以及各口径下均保持在 4%以上的薪资增速强化了居民的消费预期。 参考我们 4 月 1 日的报告（《如何看待当前美国降息预期？》），我们认为在非农高增与通胀反弹组合下，联储或“没必要，没空间，没动力”做实质性货币政策调整，当前的降息预期面临持续下修。考虑到近期能源价格持续走高，我们也维持此前观点，如果油价快速上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储加息的可能。 正文： 2024 年 3 月美国非农就业录得 30.3 万人，大幅高于预期的 20 万人，亦高于前值的 27.0万人；私人部门新增就业 23.2 万人。3 个月月均视角下，新增非农就业进一步上行至27.6 万人，整体非农新增就业持续修复的趋势仍在延续。 图 1：非农就业保持持续修复趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 最主要的贡献依然来自于美国的“核心”就业部门：教育医疗业（8.8 万人）与休闲旅游业（4.9 万人）；非周期性的政府就业（7.1 万人）依然保持稳定。 除此之外，在新开工和建筑许可大幅反弹的推动下，建筑业新增就业创 25 个月以来新高，录得 3.9 万人。考虑到美国房地产整体小幅回暖趋势的延续，以及私人新开工住宅建造周期的临近，建筑业就业或将持续保持高增（参考 3 月 19 日的报告《美国房地产市场的五大特点》）。 01020304050607080非农私人部门新增人数非农政府部门新增人数非农新增人数(MA3) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：独栋住宅或迎来一轮新开工周期，推动建筑业就业 资料来源：Wind，天风证券研究所 大多数行业的新增就业在持续改善，但制造业新增就业依然保持弱势。2 月制造业新增就业由前值-0.4 万人进一步下修至-1.0 万人，3 月就业录得零增长。近期 ISM 制造业 PMI指数自 2022 年 11 月以来再次进入扩张区间，但从新订单传导到就业尚需时日。 美国整体的制造业回流也仍然处在上游（建筑业）高景气阶段，传导到制造业（化学用品，机械等行业）也还需等待。 图 3：美国制造业 PMI 将持续修复 资料来源：Wind，天风证券研究所 低技能劳动业行业的职位空缺数明显反弹，凸显劳动力需求的强劲。尤其是休旅住宿业和医疗保健业仍然面临劳动力供给不足的情况，背后的主要原因依然是拥有部分学历的青年劳动力供给较 2020 年 2 月明显下滑约 154 万人。 图 4：低技能劳动业需求依然强劲，但供给较疫情前存明显缺口 2003004005006007008009001,0002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024独栋住宅Permit(千套,滞后6个月)在建私人住宅:独栋住宅(千套,右轴)-24-18-12-606121824354045505560652000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI新订单-库存(滞后6个月，右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 近期