信用策略月报：保持一定久期，继续等待

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保持一定久期，继续等待 证券研究报告 2024 年 04 月 01 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：工业高频指标分化-工业 生 产 高 频 跟 踪20240331 》 2024-03-31 2 《固定收益：PMI 超预期，关注债市压力-固定收益点评》 2024-03-31 3 《固定收益：如何看待发行计划与曲线形态？-固定收益宏观利 率周报》 2024-03-31 信用策略月报 2024 年以来，信用债收益率和利差持续下行，3 月上旬行至阶段性低点。与 2016 年的历史低点相比，信用利差、期限利差、等级利差等多数均偏低，只有低等级产业债、低等级中长久期城投债利差数据略高于 2016 年。 3 月上旬至今，信用债处于震荡状态，除低等级外收益率、利差均略有上行。信用债择券空间略有恢复，但绝对的高票息资产还是在持续减少：截止 2024 年 3 月 29 日，收益率 4%以上城投债占比仅 3.8%；相比之下，3 月8 日的占比为 4.8%。产业债类似，3 月 29 日，收益率 4%以上产业债占比2.5%， 3 月 8 日为 2.6%。 接下来怎么看？ 信用下沉，考虑到本轮的利差低位已与 2016 年低位基本相当或略低，而2016 年的利差低位是震荡一段时间后的结果，具有较强的底部性质。因而，进一步下沉的空间不大，性价比较低。 久期方向，将 3 月上旬的低位作为当前这个阶段的收益率、利差的低点，测算未来一段时间的投资收益情况，结果显示：进一步下沉的收益空间有限，但仍需保持一定的久期才能获得更高的收益。 杠杆方向，我们用 AAA 3 年城投债与 R001 的差值来反映杠杆的收益空间，显示出大概 1 个月相对市场杠杆的领先性。3 月，收益空间进一步下行，未来杠杆策略的空间更为有限，操作难度较高。 哪些债还有收益？ 城投债，收益率 3%以上的城投债主要分布于山东、四川、江苏、重庆等省份的区县。更具体而言，成都的区县、潍坊的区县、西安的园区、柳州市本级、青岛的区县、济宁的区县、贵阳市本级等。主体层面，津城建 3 年左右的公募收益率就多在 3%左右。考虑到政策支持，这些更多是控制期限。 产业债中，收益率 3%以上的主体主要有诚通的超长债、长城资产、信达资产、远东租赁、冀中能源、广西金投、海尔金盈等。二永债中，收益率 3%以上的主体主要有郑州银行、中原银行、广东华兴银行、河北银行、江西银行、天津银行等 AA 及 AA-主体。这些需要挑选股东背景支持强、债务结构合理的企业。 整体来看，有收益的主体显然并非所有的机构都能够参与，未来一段时间信用债大概率还将处于偏震荡状态，信用下沉性价比低、杠杆策略空间有限操作难度高，只能保持一定的久期等待机会。考虑到负债端的问题，超长久期需要更加谨慎。 风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 哪些信用债还有收益？ ....................................................................................................................... 3 2. 和 2016 年的历史低点比较................................................................................................................ 6 3. 信用策略的空间方向怎么看？ .......................................................................................................... 7 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：城投债收益率全面进入 3% ........................................................................................................... 3 图 2：产业债收益率全面进入 3% ........................................................................................................... 3 图 3：2024/3/11 与 2016/10/20 的（vs 国债）利差比较............................................................... 6 图 4：2024/3/11 与 2016/10/20 的（vs 国开债）利差比较 .......................................................... 6 图 5：与历史低点的期限利差比较 ........................................................................................................ 6 图 6：与历史低点的等级利差比较 ........................................................................................................ 6 图 7：2016/10/20 各类债券持有 6 个月的总收益 ............................................................................ 7 图 8：2024/3/29 各类债券持有 6 个月的总收益............................................................................... 7 图 9：年初至今，拉长久期策略占优..........................................................................