华润电力(0836.HK)火电盈利回升，风光再征新途

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/公用事业证券研究报告华润电力（0836）公司研究报告2024 年 04 月 06 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市首次覆盖股票数据[Table_StockInfo]04 月 05 日收盘价（港元）18.0252 周股价波动（港元）13.58-18.92总股本/流通股本（亿股）48.10/48.10总市值/流通市值（亿港元）867/867[Table_ReportInfo]市场表现[Table_QuoteInfo]恒生指数对比1M2M3M绝对涨幅（%）2.4%17.3%13.9%相对涨幅（%）-1.1%9.5%12.8%资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:吴杰Tel:(021)23154113Email:wj10521@haitong.com证书:S0850515120001分析师:傅逸帆Tel:(021)23185698Email:fyf11758@haitong.com证书:S0850519100001联系人:阎石Tel:(021)23185741Email:ys14098@haitong.com联系人:胡鸿程Tel:(021)23185962Email:hhc15605@haitong.com火电盈利回升，风光再征新途[Table_Summary]投资要点： 华润电力成立于 2001 年，是国内“火转绿”优质龙头企业。公司控股股东为华润集团（截至 23 年报持股 62.9%），实控人为国资委。截至 23 年底，公司权益装机容量达 5976 万千瓦，其中火电/风电/光伏/水电分别约 3717、1862、344、54 万千瓦。公司 23 年实现主营业务收入 1033 亿港元，YOY+0.03%；实现归母净利润 110 亿港元，YOY+56.2%。 火电资产优质且具备区位优势，煤价下行有望拉动业绩弹性。公司火电机组优质且主要分布于沿海、华中等经济较发达地区，区位优势明显：1）公司22-23 年火电利用小时分别达 4731/4688，领先全国火电 352/222 小时；2）电价：23 年公司火电不含税电价 425.4 元/MWh，YOY-0.6%；3）煤价：23年公司平均标煤单价 987.5 元/吨，YOY-12.6%，对应度电燃料成本为 296.3元/MWh。4）23 年公司火电板块核心利润 36.1 亿港元，测算度电核心利润0.024 港元，22 年为-0.018 港元。5）考虑公司电厂分布，我们预计公司 24年电价或小幅下行，随电煤供需格局趋于宽松，煤价下行有望进一步拉动火电业绩弹性，假设煤价下行 60 元/吨，测算公司火电板块应占利润将增加 17.2亿港元至 45.7 亿港元。 风光装机建设欲提速，24 年目标 10GW（23 年目标 7GW）。公司“十四五”新能源装机目标为 4000 万千瓦，截至 2023 年已增加权益装机约 1110 万千瓦，23-25 年或是装机目标兑现加速期。1）公司 23 年获取可再生能源开发建设指标 1950 万千瓦，资源储备丰富。公司提出 24 年新增风电光伏装机容量目标为 1000 万千瓦，23 年目标为 700 万千瓦，23 年实际为 768 万千瓦。2）公司新能源项目资源优质，23 年风电、光伏利用小时为 2451/1480 小时，领先于全国平均 226/194 小时。3）23 年公司可再生能源板块核心利润 97.3亿港元，测算度电核心利润为 0.22 港元，22 年为 0.225 港元。4）23 年公司可再生能源板块应占利润为 80.8 亿港元，主要因计提水电项目减值所致。5）在公司装机目标指引下，暂不考虑公司非经常性事项，我们测算公司 24年可再生能源板块应占利润有望增加 16.5 亿港元至 97.3 亿港元。 盈利预测与估值。我们预计公司 2024-26 年实现归母净利 143、172、189亿港元，每股收益为 2.98、3.58、3.94 港元。参考可比公司估值，考虑公司资产优质，给予公司 24 年 7-9 倍 PE；对应合理价值区间为 20.86-26.82 港元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。装机建设不及预期，市场电价波动、煤价波动影响火电盈利，全球宏观经济变化使汇率发生较大波动。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万港元）103305103334104478109736115164（+/-）YoY（%）15.04%0.03%1.11%5.03%4.95%净利润（百万港元）704211003143121723118933（+/-）YoY（%）342%56%30%20%10%全面摊薄 EPS（港元）1.462.292.983.583.94毛利率（%）10.10%18.10%20.08%23.01%24.40%净资产收益率（%）8.56%12.95%15.35%16.70%16.58%资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·华润电力（0836）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 1 2023 年归母净利 110 亿港元，YOY+56.2%资料来源：Wind，海通证券研究所图 2 2023 年公司总售电量 1933 亿度，YOY+4.7%资料来源：公司售电量公告，海通证券研究所图 3 公司火电利用小时与全国对比资料来源：公司年报（2017-2023），Wind，海通证券研究所图 4 公司风电、光伏利用小时与全国对比资料来源：Wind，海通证券研究所核心假设：（1）可再生能源业务假设。按照公司“十四五”规划，计划新增新能源装机 4000 万千瓦，公司 2024 年新能源装机指引 1000 万千瓦，我们假设公司 2024-26 年新能源装机增量均不低于 1000 万千瓦。（2）火电业务假设。假设公司 2024-26 年火电电价逐年下降 2%；随电煤供需格局改善，假设公司 2024-26 年煤炭价格分别下降 60、50、40 元/吨。表 1 盈利拆分表（亿港元）20232024E2025E2026E主营业务收入1033.31044.81097.41151.6电力销售955.1964.21014.31066.1包括：火电722.3717.0712.8716.3包括：新能源232.8247.2301.5349.8热能供应78.380.683.085.5营业成本846.3835.0844.9870.6燃料545.1515.4496.9487.6折旧与摊销147.2158.8179.6206.8雇员福利开支71.975.579.283.2维修与维护23.223.924.625.4材料11.712.312.913.5税金及附加8.78.59.09.4其他38.640.642.644.7毛利率18.10%20.08%23.01%24.40%资料来源：Wind，海通证券研究所测算注：上述营业成本中不含减值损失，与港股业绩披露略有差异公司研究·华润电力（083