冷冻烘焙乘风起势，龙头崛起未来可期！

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 立高食品（300973） 证券研究报告 2024 年 04 月 03 日 投资评级 行业 食品饮料/休闲食品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 33.89 元 目标价格 45.71 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 169.34 流通 A 股股本(百万股) 71.04 A 股总市值(百万元) 5,738.94 流通 A 股市值(百万元) 2,407.66 每股净资产(元) 13.28 资产负债率(%) 35.63 一年内最高/最低(元) 105.99/27.14 作者 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《立高食品-公司点评:产品矩阵持续扩 张 ， 多 渠 道 发力 有 望 全 面开 花 》 2023-03-17 2 《立高食品-季报点评:冷冻烘焙延续改善，成本下降预期带来较高弹性》 2022-11-02 3 《立高食品-半年报点评:股权激励彰显发展信心，景气提升叠加成本改善带 来高弹性》 2022-08-30 股价走势 冷冻烘焙乘风起势，龙头崛起未来可期！ 1、冷冻烘焙行业：高速增长的蓝海赛道；梯队差距明显，立高破局立龙头 1）行业空间：我们预计 2022-2025 年我国冷冻烘焙市场 CAGR 为 30%，仍处于高速成长阶段，增长驱动包括：①下游烘焙市场空间大且稳步增长，据欧睿国际，2015-2022 年我国烘焙市场零售额 CAGR 为 8%，2025 年有望超 3000 亿元。②我国冷冻烘焙渗透率较低，有较大提升空间。我国冷冻烘焙渗透率 10%，远低于日本 30%和美国 70%的渗透率，考虑到中国现制烘焙比例高于其他国家，预计渗透率存在较大提升空间。 2）竞争格局：我国冷冻烘焙行业仍处于发展早期，集中度不高，多为区域性企业。立高目前为冷冻烘焙行业收入体量最大的龙头企业，高于主要竞争对手恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾等。近几年行业扩产迅速，但考虑行业整体需求处于高速成长期，且多为区域局部企业和品牌，渠道触达效率不同，短期或有洗牌压力，但全国性价格战可能性不大。 2、公司核心优势：多元品类覆盖、全渠道布局、强供应链管理构筑中长期护城河 1）发展战略：立高产品线规划完整，品类丰富，具备开拓第二增长曲线和组织进化的能力。2019 年公司提出平台化运营战略，实现产品多样化布局，在产业链延伸的过程中，产品-渠道-服务的闭环模式得到验证。截止2023H1，公司已形成立高、奥昆、美煌、大佬强、美蒂雅、新仙尼等 27 个品牌，奶油、水果制品和酱料产品的品规总量超 1000 种，能够满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。 2）产品端：公司坚持大单品战略，通过老品迭代升级+新品持续推广构筑完备产品矩阵，满足客户一站式采购需求。公司对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，以适应不同客户、不同档次的细分需求，如将挞皮升级为精装葡挞、外延甜甜圈口味等。此外积极推新，2022 年推出的新品及新应用方案 250+个，远超 2021 年 50 个方案；2022 年底开始，重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，且部分单品动销亮眼。 3）渠道端：核心在于传统渠道的维护和新兴渠道的维护能力。 传统流通饼房渠道，多以小 B 客户为主，产品品质、服务能力是强化客户粘性的关键要素。公司持续深耕市场，推进渠道下沉，截至 2022 年底，公司经销商超 2200 家，销售人员近千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区。此外，公司积极拓展商超、餐饮等新兴渠道，一方面降低单一渠道风险，另一方面有望快速拉动收入增长。2023Q1-Q3，公司传统流通渠道占比约 50%，同比中个位数增长；商超渠道占比近 35%，同比增长超 60%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超 15%，同比增速超 60%。 4）供应链：高效的供应链管理、规模化自动化的高效生产、规模化的配送网络可以构筑成本优势的护城河，进一步对企业经营形成正反馈。①产能端：公司产能扩张激进，在行业发展初期抢占市场份额，有望逐步放大规模优势，构筑供应链壁垒。2017-2022 年公司冷冻烘焙产能由 2.1 万吨扩至 10.7 万吨，CAGR 达 33%；2023年，公司可转债募资 9.5 亿元，拟新建 10.7 万吨冷冻烘焙产能。②采购端：规模更大的中游厂商具备更强的议价权，且在摊薄生产成本上也更具优势。此外， 2022年 7 月公司设立广东立澳油脂有限公司，未来有望通过原材料的自给进一步控制成本。③销售端：公司基于权责一致的原则，梳理调整仓储物流管理体系，明确供应链板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，有望进一步降低物流成本。④组织架构：2022 年下半年，公司内部进行组织架构调整，由以前冷冻烘焙、奶油、酱料等事业部各为阵营到成立集团性质的产品中心和研发中心，组织架构层级扁平化，人效有望逐步提升。 3、盈利预测与估值：考虑到整体消费环境偏弱，结合公司 23年业绩预告，我们调整盈利预测。我们预计 23-25 年公司营收为 35.6/43.3/52.0 亿元（前值为 23-24 年 40.3/50.5 亿元），同比增速分别为 22%/21%/20%；归母净利润分别为 0.9/2.9/4.0亿元（前值为 23-24年 3.1/4.4 亿元），同比增速分别为-38%/230%/36%。选取安井食品、三全食品等速冻企业以及南侨食品、海融科技等烘焙原料企业，考虑到冷冻烘焙行业成长红利期、公司成长性较快，给予 24 年 0.65XPEG，目标价 45.71元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游销售不及预期、经销商管理风险等 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,816.98 2,910.59 3,562.98 4,326.63 5,198.93 增长率(%) 55.66 3.32 22.41 21.43 20.16 EBITDA(百万元) 483.19 404.59 295.16 550.42 708.12 归属母公司净利润(百万元) 283.10 143.77 89.00 294.06 398.63 增长率(%) 21.98 (49.22) (38.10) 230.41 35.56 EPS(元/股) 1.67 0.85 0.53 1.74 2.35 市盈率(P/E) 20.27 39.92 64.48 19.52 14.40 市净率(P/B) 2.89 2.71 2.64 2.45 2.25 市销率(P/S) 2.04 1.97 1.61 1.33 1.10 EV/EBITDA 44.27 38.73 18.17 10.03 7.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -71%-61%-5