兼评对央行购买国债的理解：再议财政与货币的协调配合

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.03.31 再议财政与货币的协调配合 ——兼评对央行购买国债的理解 [Table_Guide] 本报告导读： 近期市场对央行增加国债购买的讨论增多，我们认为这不意味着“中国版 QE 或MMT”；经济高质量发展需要财政与货币加强协调配合。一方面，央行再贷款、财政贴息是二者配合的典型做法；另一方面，当国债存量占比大幅上升之后，国债有必要成为央行调节流动性、进而支持实体经济发展的重要工具之一。预计随着超长期特别国债的发行，央行依然会积极提供支持，手段可能仍然以回购交易为主。 摘要： [Table_Summary]  我们在 2024 年年度策略报告《寻找新均衡》中提出,“当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度”。近期市场对央行增加国债购买的讨论增多，我们认为这不意味着“中国版 QE 或 MMT”，更多需要从财政与货币配合的角度来理解。  在百年未有之大变局与国内经济面临转型发展的大背景下，对财政政策和货币政策都提出了新的更高的要求： 1）从财政端来看，亟需打破过去收入下降制约支出扩张的困境，中央政府更多承担信用扩张的功能。我们在《迎接财政“新时代”》中指出，从 2021-2023 年，由于收入下滑导致广义财政支出有所放缓，2023 年增发国债、2024 年起连续发行超长期特别国债都是扭转这一困境的举措，意味着未来国债存量占比将大幅上升。 2）从货币端来看，经济转型要求货币政策更注重结构而非总量。3月出版的《习近平关于金融工作论述摘编》（以下简称《摘编》）摘录了总书记在中央金融工作会议中的讲话，“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。  财政端的中央信用扩张和货币端的总量淡化，意味着财政与货币需要加强配合，实现经济转型过程中的长期目标：  1）一方面，央行再贷款、财政贴息是财政货币配合的典型做法。央行要做好“五篇大文章”，预计后续再贷款等工具将更加丰富；而财政贴息也一直是财政支持实体经济重点领域的做法。预计设备更新改造和消费品以旧换新目标的实现均会有这些政策工具的身影。  2）另一方面，当国债存量占比大幅上升之后，国债有必要成为央行调节流动性、进而支持实体经济发展的重要工具之一。2022 年美国国债占 GDP 的比重 110.2%，日本 214.3%，2023 年我国是 23.6%，明显偏低；但未来随着超长期特别国债的连续发行，国债作为央行操作工具的重要性会大幅提升。这也是《摘编》中提到的“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的原因。  预计二季度超长期特别国债有望发行，我们预计央行会积极配合，但仍以常规工具为主。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场认购国债，但可以在二级市场买卖，包括回购交易和买断交易等，如果二季度超长期特别国债发行，我们预计央行会继续积极配合，手段可能还是以常规工具为主；但这种支持依然以年度国债发行计划为限制，不能理解为“量化宽松”甚至“赤字货币化”的开端。  风险提示：经济内生动能恢复不及预期；政策思路发生转变。 [Table_Author] 报告作者 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号 S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号 S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880523110001 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号 S0880523110002 [Table_Report] 相关报告 库存周期拐点的决定性因素 2024.03.28 第一本账支出进度创历史新高 2024.03.26 不变的降息指引，波动的降息预期 2024.03.21 宏观预期的拐点临近 2024.03.18 居民储蓄主导资产定价 2024.03.17 事件点评 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 图 1 中国中央债务余额占 GDP 的比重偏低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 2 2007 年发行特别国债期间央行提供了大力度的支持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风