石油化工行业：油价震荡，以稳为主

证券研究报告 （优于大市，维持）《油价震荡，以稳为主》 邓 勇（石油化工行业首席分析师） SAC号码：S0850511010010 2019年06月26日 概要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 油价：各方博弈，寻求均衡 2. 周期：盈利高位震荡回落 3. 重点公司分析 4. 风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 油价：各方博弈，寻求均衡 • 预计2019年下半年震荡为主，布油年均价60-70美元/桶。 • 利多因素：OPEC减产、伊朗产量/出口下降、其他地缘政治等； • 利空因素：需求放缓、页岩油产能释放。 第一节要点： 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 布伦特原油季度均价 2017-2018年，在OPEC减产、伊朗出口下降等因素推动下，原油供需改善，库存回至五年均值，原油季度均价稳健上行，2018年布油均价达到71美元/桶。 图 布伦特原油季度均价（美元/桶） 资料来源：Wind，海通证券研究所 119 102 34 67 74 75 68 63 69 0204060801001201401Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q19从“金油比”看宏观环境变化 从长周期看，黄金与原油的价格走势基本一致，受宏观经济周期的共同影响，1990年以来“金油比”（金价/油价）均值16-17盎司/桶 。但由于黄金避险和保值属性更强，在经济“繁荣后期-衰退前期”（对应利率周期的“加息后期-降息中前期”），“金油比”往往出现一定程度上升。 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 “金油比”与美国联邦基金利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 024681012051015202530354045Jun-88Jun-91Jun-94Jun-97Jun-00Jun-03Jun-06Jun-09Jun-12Jun-15Jun-18金价/油价（盎司/桶，左轴）美国联邦基金利率（%，右轴）从“金油比”看宏观环境变化 2019年4月下旬以来，全球贸易风险引发市场对经济前景担忧，马来西亚、印度、澳大利亚等海外多国开启降息，美国降息预期增强。市场避险需求增加，黄金价格上涨4%，油价下跌16%，“金油比”上涨25%至21盎司/桶。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1990年以来“金油比”上升阶段 时间区间 金价涨幅 油价涨幅 “金油比”涨幅 标普500涨幅 利率 原因 1990.10-1991.02 -5% -50% 89% 17% 降息前期 海湾战争 1992.06-1994.02 13% -36% 76% 12% 加息前期 金属需求稳定，海湾战争后全球原油供应增长 1997.11-1998.12 -8% -47% 74% 31% 加息后期 亚洲金融危机 2000.11-2001.12 5% -36% 65% -19% 降息前期 网络泡沫破裂 2008.06-2009.02 6% -64% 193% -47% 降息前期 美国金融危机 2014.06-2016.01 -10% -68% 182% 1% 降息后期 美国页岩油产量快速增长，OPEC增产 2018.10-2018.12 8% -37% 71% -15% 加息后期 OPEC增产与全球需求担忧双重影响 2019.04 -2019.06 4% -16% 25% -3% 加息后期 经济下行担忧及降息预期 资料来源：Wind，海通证券研究所 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求对油价的影响 出于对全球经济增长的担忧，近期国际主要能源机构均下调2019年全球原油需求预测。 资料来源： IEA、EIA、OPEC月报，海通证券研究所 图 国际机构对2019年原油需求增长预测（万桶/天） EIA IEA OPEC Jun-19 122 120 114 May-19 138 130 121 Apr-19 140 140 121 Mar-19 145 140 124 Feb-19 149 140 124 Jan-19 154 140 129 Dec-18 152 140 129 Nov-18 144 140 129 Oct-18 149 140 136 Sep-18 147 150 141 Aug-18 161 150 143 Jul-18 171 140 145 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求对油价的影响 1965年以来，全球原油需求年增速2%左右。如果原油需求受影响，将对油价上涨构成一定压力。 资料来源： BP能源统计，海通证券研究所 图 1965-2018年全球原油消费量及增速 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000040000600008000010000012000019651970197519801985199019952000200520102015全球原油消费（千桶/天，左轴）同比增速（右轴）OPEC减产，寻求供需均衡 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年上半年OPEC减产协议约80万桶/日，1-5月平均执行率127%，执行力度较高。接下来主要关注OPEC是否会延长减产协议。 表 2019年OPEC减产执行情况（千桶/日） 资料来源： OPEC月报，海通证券研究所 OPEC国家 减产基准 计划减产额度 减产后有效产量 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 阿尔及利亚 1057 -32 1025 1019 1032 1027 1023 1029 安哥拉 1528 -47 1481 1444 1441 1447 1397 1471 刚果 325 -10 315 315 322 345 337 320 厄瓜多尔 524 -16 508 520 528 530 530 529 赤道几内亚 127 -4 123 112 117 120 112 114 加蓬 187 -6 181 195 204 213 188 211 伊拉克 4653 -141 4512 4712 4649 4520 4630 4724 科威特 2809 -85 2724 2723 2713 2709 2697 2710 尼日利亚 1738 -53 1685 1733 1730 1736 1825 1733 沙特阿拉伯 10633 -322 10311 10179 10102 9785 9766 9690 阿联酋 3168 -96 3072 3075 3067 3057 3058 3061 OPEC减产国 26749 -812 25937 26027 25905 25489 25563 25592 OPEC总计 30793 30556 30053 30111 29876 减产执行率 89% 104% 155% 146% 142% 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 伊朗原油产量、出口下降 2019年5月，美国结束对伊朗原油出口的豁免，伊朗原油出口大幅下降。 图 2017年至今伊朗原油产量及出口（千桶/日