中国神华(601088)盈利稳健分红领先，领军能源央企力拔山兮

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/煤炭 证券研究报告 中国神华（601088）公司年报点评 2024 年 03 月 26 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 26 日收盘价（元） 38.03 52 周股价波动（元） 27.00-41.00 总股本/流通 A 股（百万股） 19869/16491 总市值/流通市值（百万元） 755600/755600 相关研究 [Table_ReportInfo] 《盈利持续稳健，长期受益央企市值管理考核》2024.01.31 《煤炭业务价减本增，电力盈利持续改善》2023.08.29 《成本部分拖累业绩，低估值高分红优势尤存》2023.07.18 市场表现 [Table_QuoteInfo] -10.51%4.49%19.49%34.49%49.49%2023/32023/62023/9 2023/12中国神华海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -3.4 9.7 21.3 相对涨幅（%） -4.4 4.2 15.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email:lm10779@haitong.com 证书:S0850517120001 分析师:王涛 Tel:(021)23219760 Email:wt12363@haitong.com 证书:S0850520090001 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 联系人:朱彤 Tel:(021)23212208 Email:zt14684@haitong.com 盈利稳健分红领先，领军能源央企力拔山兮 [Table_Summary] 投资要点：  23 年扣非净利同比-10.6%，现金分红率达 75.2%。2023 年公司营收/归母净利 3430.7/596.9 亿元，同比-0.4%/-14.3%，扣非净利 628.7 亿元，同比-10.6%。非经主要为煤炭资源领域专项整治等营业外支出 41 亿元（22 年同期为 18 亿元）。其中 Q4 单季实现归母净利 114.3 亿元，同比/环比+8.9%/-23.8%，Q4业绩环比显著下滑主因是计提资产及信用减值（近 40 亿）、包括煤炭专项整治在内的营业外支出（约 41 亿）以及因结算原因费用显著增加所致。Q4 扣非净利 150.6 亿元，同比/环比+26.2%/+1.5%。2023 年公司拟派发现金股息2.26 元/股（含税），合计派发 449 亿元，占归母净利的 75.2%（高于 22 年的 72.8%，显著高于承诺的 60%），对应 2023 年 3 月 22 日收盘价 A/H 股股息率达 6%/8.2%。  煤炭板块：自产煤产销量同比+3%，平均售价同比-9%，自产煤成本同比+1.5%。1）产销量：2023 年自产煤产/销量 3.25/3.25 亿吨，同比+3.5%/+2.9%；外购煤销量 1.25 亿吨，同比+22.6%。其中年协销量 2.59 亿吨，同比+16.8%，占总销量/自产煤销量比重为 57.5%/79.5%，同比+4.5/+9.5pct。2024 年公司产量目标 3.16 亿吨，同比-2.6%，但 1-2 月份产量同比+0.6%，我们预计 24年产量基本持平在 3.25 亿吨左右。2）售价：2023 年公司销售均价 584 元/吨，同比-9.3%，其中年/月协销售均价 500/808 元/吨，同比-2.9%/-7.4%。Q4 单季销售均价 587 元/吨，环比/同比+6.9%/-14.5%，其中年/月协销售均价 483/782 元/吨，环比-5.9%/-3%。3）成本：2023 年自产煤单位成本 179元/吨，同比+1.5%，其中人工成本同比-16.5%（受考核及上年高基数等影响）、修理费同比-9.9%（部分露天矿修理费减少）、折旧摊销同比+9.7%（煤矿生产设备及长期待摊费用增加）、包括安全生产费、露天矿外委剥离费在内的其他成本同比+13.9%。4）盈利：2023 年煤炭板块实现营收/利润总额2733.1/585.3 亿元，同比-1.5%/-16.8%，实现毛利率 32%，同比-3.9pct，主因煤炭售价下降，外购煤销量及采购成本增长，以及包括安全生产费、折旧摊销在内的自产煤成本增长。  盈利预测与估值。展望 24 年，公司煤炭年协比例高达 80%，煤炭盈利稳定性较高，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量。预计公司 24~26 年归母净利润有望达 601/603/613 亿元，对应 EPS 为 3.03/3.03/3.08 元。按公司24 年分红比例 75%计算（与 23 年持平），对应 A/H 股息率分别为 6%/8.2%。并且公司作为 ESG 水平领先的国内煤电一体化大型能源央企，有望享受中国特色估值溢价，参考可比煤炭及电力公司，给予公司 24 年 14~15x PE，合理价值区间 42.37~45.40 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 344533 343074 358826 357890 361860 (+/-)YoY(%) 2.6% -0.4% 4.6% -0.3% 1.1% 净利润(百万元) 69648 59694 60133 60278 61270 (+/-)YoY(%) 39.1% -14.3% 0.7% 0.2% 1.6% 全面摊薄 EPS(元) 3.51 3.00 3.03 3.03 3.08 毛利率(%) 39.0% 35.9% 33.7% 33.8% 33.9% 净资产收益率(%) 17.7% 14.6% 14.1% 13.6% 13.2% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃中国神华（601088）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  发电板块：2023 年售电量/售电成本+11%/-5%，电力持续增长可期。1）电量：2023 年发/售电量 212.26/199.75 十亿千瓦时，同比+11%/+11.1%。其中 Q4单季发/售电量 56/53.9 十亿千瓦时，同比+14.6%/+17.1%。23 年新投运机组主要为岳阳 1 号 1000MW 于 10 月底投运，岳阳 2 号 1000MW、清远一期2*1000MW 机组于 12 月中下旬投运，23 年煤电装机增长 10.2%，有望在 24年贡献较大爬坡增量。2024 年公司发电量目标同比+1.9%，但 1-2