天风固收宏观利率专题：2月通胀超预期，怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2 月通胀超预期，怎么看？ 证券研究报告 2024 年 03 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：转债估值回落至节前水平 ， 后 市 怎 么 看 - 可 转 债 市 场 周 报（2024.03.10）》 2024-03-11 2 《固定收益：2024 年春节后第三周国内 高 频 数 据 跟 踪 - 高 频 数 据 跟 踪20240310》 2024-03-10 3 《固定收益：地产债，怎么看？-信用 市 场 周 报 （ 2024-3-10 ）》 2024-03-10 天风固收宏观利率专题 摘要 关于 2 月通胀，我们有四个追问： 春节效应和春节错位如何影响 2 月通胀？ 春节效应主要影响 CPI 环比。对比历史数据，2024 年 2 月食品项、非食品项环比并未超出春节月份的季节性水平。 春节效应的错位主要影响 CPI 同比。2013 年、2015 年、2018 年春节错位与今年相似（当年春节在 2 月，上年春节在 1 月）。 食品项怎么看？ 2 月猪肉、水产品、鲜菜、鲜果等 CPI 分项环比读数基本符合季节性。 猪肉高频价格波动略超季节性，以能繁母猪存量同比+10 月作为猪肉价格领先指标，叠加产能去化仍有不确定，预计猪价不构成 CPI 持续上行的动因。 非食品项怎么看？ 各分项总体也符合春节效应特征，医疗服务环比高于季节性，生活用品及服务、通信工具环比低于季节性，居民耐用品相关自主消费需求和生活服务需求可能仍待修复。 CPI 高于预期、PPI 低于预期，如何影响债市？ 历史上相似情况是 2015 年 2 月、2016 年 2 月、2020 年 1 月和 2023 年 7月，前三个为春节所在月份。观察历史表现，CPI 超预期、PPI 不及预期的情况下，债市利率一般不会持续上行。 一方面是春节效应、春节错位等影响难以持续。另一方面也是因为 2015年以后 PPI 对债市影响更强。 对于通胀，需要注意政策逻辑的延伸： 本轮宽松周期以来，对于价格水平的关注在上升。 2 月 CPI 超预期的分项，主要还是春节效应和春节错位的影响。3 月 CPI环比、同比很可能回落。同时后续 PPI 可能继续低位震荡。 从整体一季度物价水平考虑，目前实际利率仍然高企，降低实际利率的内在诉求并未改变。从最新的政策运用观察，降低社会融资成本可能继续沿用通过降低存款利率/降准引导商业银行降低 LPR 报价利率，以进一步引导贷款利率下行的路径。 若如此，从通胀角度观察，债券市场交易的对应政策逻辑并未改变。 风险提示：经济表现不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024 年 2 月通胀数据的关注点 .................................................................................................. 4 2. 四个追问 ......................................................................................................................................... 4 2.1. 春节效应和春节错位如何影响数据表现？ ............................................................................ 4 2.2. 食品项怎么看？............................................................................................................................... 7 2.3. 非食品项怎么看？ .......................................................................................................................... 9 2.4. CPI 超预期、PPI 不及预期，如何影响债市？ ..................................................................... 11 2.4.1. 历史上如何表现？ ............................................................................................................ 11 2.4.2. 后续怎么看？ ..................................................................................................................... 13 图表目录 图 1：CPI 环比拉动 ......................................................................................................................................... 4 图 2：CPI 同比拉动 ......................................................................................................................................... 4 图 3：2 月春节效应下，食品项环比季节性 ........................................................................................... 5 图 4：2 月春节效应下，非食品项环比季节性 ...................................................................................... 5 图 5：当春节在 1 月或 1-2 月之间，食品项环比季节性 .................................................................. 5 图 6：当春节