固收利率专题：10年国债利率定价再思考

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 10 年国债利率定价再思考 证券研究报告 2024 年 03 月 14 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：天风总量每周论势 2024年 第8期 - 天 风 总 量 联 席 解 读（2024-03-13）》 2024-03-13 2 《固定收益：2 月通胀超预期，怎么看 ？ - 天 风 固 收 宏 观 利 率 专 题 》 2024-03-12 3 《固定收益：转债估值回落至节前水平 ， 后 市 怎 么 看 - 可 转 债 市 场 周 报 （2024.03.10）》 2024-03-11 固收利率专题 2024 年债市利率再度见证历史，10 年国债最低行至“2.2”开头，市场参与者不禁会发出疑问，利率的底究竟在哪？ 新世纪以来我国经历了三轮经济周期。2012 年到 2014 年是第一次周期轮动，彼时是“三期叠加”和适应新常态的过程，2021 年前后周期再度开始发生变化，经济增长也进入再平衡的过程。 经济周期轮动的底层是人口、城镇化率阶段性阈值的反映，对应地产和基建增速的阶段性下台阶，实体投资回报率也不断压缩。 经济周期轮动带来利率的形变。前两轮周期中利率的高点不断下移，但低点相对保持不变，背后是经济的高点不断下移，而低点相对稳定。 但 2021 年以后经济读数的低点被突破，我们暂不探讨经济的潜在增速水平和转型成功后的经济走势，就短期经济再平衡过程中的低增速而言，利率寻底合情合理。 从数量角度，如果按照中性利率理论，我国利率水平目前确实偏高。参照过往利率和经济的相对变化，利率高点的弹性系数约 11.2bp，低点的弹性系数则更高一些，如果按照 20bp 估计，去年四季度的经济增长水平对应的利率低点可能在 2.0%附近。 低点确定，利率是否快速下行？央行眼中利率有阶段性底线。 与其他海外发达国家相比，我国同等名义 GDP 增速水平下的利率水平相对偏低；另一方面，20 世纪 70 年代到 90 年代初日本两轮经济下台阶过程中，利率水平并未跟随名义 GDP 增速快速调降，而是点差不断收窄。 究其原因，央行的目标并非只限于经济增长和通胀，为了完成特定时期目标，央行通常会采用一定程度的金融抑制政策，例如 2012 乃至 2015 年以前，为了配合工业化和城镇化过程中的原始资本积累，以及平抑升值压力、支持出口，利率水平相对偏低（背后也有储蓄率偏高等因素），因此后续随着经济降速，利率下降幅度也偏低。日本则是战后实行官定利率，导致经济和利率的点差不断压缩。 另一方面，低增速并不一定对应低利率。资金洼地是结果，反映资本的偏好，如果发展阶段尚未达到相应水平，而利率降至低位，首要面对的就是更严重的内外均衡和国际收支平衡问题，尤其是在疫情之后的全球高利率时代。 此外，利率过低也会导致“过度投资、产能过剩、资产价格泡沫、资金空转”等问题，加大金融系统脆弱性，损伤老百姓的利益。 因此，决策层未雨绸缪，基于对靠过度投资和债务扩张推动经济增长的模式难以持续的判断，明确不搞强刺激，这可能就是新发展格局下的金融调控，也是决策层眼中的稳健。 风险提示：经济周期研判有误，利率弹性测算误差，央行快速降息 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 债市利率的底在哪？ .................................................................................................................... 3 1.1. 如何看待国内经济发展阶段与利率水平？ ............................................................................ 3 1.2. 数量角度，利率的合意水平是多少？ ..................................................................................... 4 2. 利率是否严格锚定经济增长？ ................................................................................................... 6 2.1. 对比海外，有哪些启示？ ............................................................................................................ 6 2.2. 央行眼中，利率有阶段性“底线” ......................................................................................... 8 3. 小结 ............................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：名义 GDP 增速与 10 年国债利率的高点平行向下，低点持平 ........................................... 3 图 2：经济增长中枢与 10 年国债利率年度均值同步下移 ................................................................ 3 图 3：人口增速、城镇化率增幅下行带动地产和基建增速下行 ..................................................... 3 图 4：基建、地产增速下行带动利率下行 .............................................................................................. 3 图 5：A 股 ROA 与 10 年国债利率 ............................................................................................................. 4 图 6：中长期贷款余额同比与 10 年国债利率 ................................................................................