宏观点评：写在日本负利率时代结束之际

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 03 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-开门红，完成 5%还需要多少？》 2024-03-19 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 3 月 第 3 周 》 2024-03-19 3 《宏观报告：宏观报告-美国房地产 市场的五大特点》 2024-03-19 写在日本负利率时代结束之际 日本股市的上涨与日本央行退出负利率与 YCC 等非常规货币政策，使得投资者开始更加关注日本的正常化进程。这既包括了经济正常化，又包括货币政策正常化。 日本 2023 年实际 GDP 同比 1.9%，名义 GDP 在通胀的推动下更是高达5.7%，但其经济面临的结构性问题开始显现。 首先是日本内需持续疲软，个人消费连续三个季度环比收缩，实际薪资增速尚未转正，资本开支也未见持续性好转。 其次是日本劳动力与资本等生产要素供给不足，压制产出缺口难以转正。 当前的通胀水平给日本央行提供了提高利率和货币正常化的政治理由，仍需在控制通胀和支持经济增长之间寻求平衡。 日本企业名义利润增长的可持续以及居民财富的保值与增值也是日本正常化的关键一环。 正是因为存在这些困难，日央行回归货币政策“正常化”的步伐非常地犹豫和缓慢。 24 年 3 月的日央行会议终于走出了“正常化”的第一步。日本央行宣布退出负利率、YCC、停止购买 ETF 和 REITS 以及逐渐放缓购买商票与企业债。尽管涉及多方面的变化，但实质上这是一个非常温和的货币政策调整。 货币政策的正常化是建立在经济正常化基础之上的。经济是否能显著增长，通胀与薪资是否能良性循环，产出缺口是否能弥合，都是日本央行未来进一步收紧货币政策立场的前置条件。 风险提示：日本春斗最终结果超预期，日央行后续加息力度超预期，日元汇率升值超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 日本股市的上涨与日本央行退出负利率与 YCC 等非常规货币政策，使得投资者开始更加关注日本的正常化进程。这既包括了经济正常化，又包括货币政策正常化。 日本经济在 2022 年 3 月逐步放开疫情管控后，私人消费在 2022Q2-2023Q1 期间连续四个季度增长；随后受益于游客入境限制的解除，2023Q2 日本旅游收入呈现脉冲式恢复。 日本 2023 年全年实际 GDP 同比 1.9%，名义 GDP 在通胀的推动下更是高达 5.7%，但其经济面临的结构性问题开始显现，经济“正常化”进程有所曲折。 首先是日本内需持续疲软，个人消费连续三个季度环比收缩，实际薪资增速尚未转正，资本开支也未见持续性好转。 日本曾面临技术性衰退的新闻报道，因为 2023 年下半年连续两个季度实际 GDP 环比折年率负增长。后来第四季度上修勉强实现 0.4%正增长，但整体增长乏力。2023 年全年，日本实际 GDP 同比增速持续回落，2023Q4 仅为 1.2%。 图 1：日本私人消费环比连续收缩，实际 GDP 同比亦持续回落 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：日本实际薪资同比增速长期为负 -2%0%2%4%6%8%10%日本:GDP:不变价:季调:私人消费:环比(%)日本:GDP:不变价:当季同比(%)uVgVmUjZ8ZqUrQqR8OdN8OsQnNsQqMjMmMmPlOmOqQ7NpOoRvPrMpOwMrMnQ 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：日本厚生劳动省，e-Stat，天风证券研究所 其次是日本劳动力与资本等生产要素供给不足，压制产出缺口难以转正。当前日本劳动力供给已经接近饱和，劳动力使用指数和资本利用指数已经接近相对高点，但产出缺口未明显转正。 图 3：日本产出缺口难以转正 资料来源：日本央行，天风证券研究所 图 4：日本失业率处历史低位，劳动参与率回到历史高点 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%1991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01实际薪资增速:同比-40-30-20-100102030-8-6-4-20246198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024劳动力缺口(%)资本缺口(%)产出缺口(%)短观调查要素利用指数(右轴,负值代表不足) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 通胀是日本经济的核心问题。2023 年全年日本核心 CPI 同比录得 3.1%，是 1982 年来最高水平；扣除日元贬值影响后的实际进口价格保持相对高位，居民实际可支配收入持续受损。 图 5：日本实际进口价格指数保持相对高位，压制居民实际购买力 资料来源：Wind，天风证券研究所 日本央行认为通胀和薪资逐渐构成了良性循环。但是去年中小企业整体薪资增速为 3.23%；其中基本薪资增速仅为 1.96%，仍低于 3.1%的核心 CPI 增速。 今年春斗的工会谈判显示大企业的平均薪资增速为 5.28%，其中基础薪资上涨约 3.7%；中小企业平均薪资增速为 4.42%，其中基础薪资增速为 2.98%。 尽管当前的薪资增速可以改善日本居民的实际购买力，但经历了长期低通胀环境的老百姓或产生了天然的通胀厌恶情绪，未来拉动私人消费的力度依然存疑。 图 6：2024 年春斗初步达成薪资增速创 90 年代初以来新高 0%1%2%3%4%5%6%15%25%35%45%55%65%75%85%1980-011981-081983-031984-101986-051987-121989-071991-021992-091994-041995-111997-061999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10日本:劳动力参与率:15到64岁日本:劳动力参与率:65岁以上日本:失业率(右轴)-10%-5%0%5%10%-6