江南化工(002226)民爆+新能源双轮驱动，集团民爆资产有望注入

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究 证券研究报告 江南化工（002226）公司研究报告 2024 年 03 月 19 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 18 日收盘价（元） 4.63 52 周股价波动（元） 3.56-5.68 总股本/流通 A 股（百万股） 2649/1828 总市值/流通市值（百万元） 12265/8462 市场表现 [Table_QuoteInfo] -31.64%-24.64%-17.64%-10.64%-3.64%3.36%2023/3 2023/6 2023/92023/12江南化工海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.7 3.7 2.5 相对涨幅（%） -3.4 -5.1 -3.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email:lw10053@haitong.com 证书:S0850515040001 分析师:李智 Tel:(021)23185842 Email:lz11785@haitong.com 证书:S0850519110003 民爆+新能源双轮驱动，集团民爆资产有望注入 [Table_Summary] 投资要点：  民爆+新能源双轮驱动。公司是一家集民爆业务及新能源业务“双核驱动”的公司，民爆产业国内覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和直辖市，新能源产业以合肥为核心，向全国辐射，截至 2023 年 6 月末，累计装机约 106 万千瓦。  民爆行业产销保持增长。1-11 月份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为415.4 万吨和 414.2 万吨，同比均增加 4.1%；生产企业工业雷管累计产、销量分别为 6.5 亿发和 6.6 亿发，同比分别减少 12.5%和 12.3%。其中，电子雷管累计产量为 6.1 亿发，同比增加 105.5%。  推动集团资产注入，加快民爆行业的重组整合。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出支持民爆企业联优并强，提高产业集中度，培育 3 至5 家具有一定行业带动力与国际竞争力的龙头企业。中国兵器工业集团有限公司为公司实际控制人，其下属民爆资产将在未来有分步注入江南化工等安排。整合成功后，公司在国内工业炸药许可产能总计将超过 60 万吨，国外工业炸药设计产能将近 30 万吨。  打造钻爆一体的总承包模式，向服务制造型企业转型。公司正从以单一爆破服务为主向钻爆一体及工程施工总承包为主转型，紧盯矿山开采和基础建设重大工程、重大项目。2023 年上半年工程爆破服务实现营收 23.23 亿元，同比增长 14.63%，占民爆板块 52.38%。山西江阳爆破工程有限公司已顺利取得矿山施工总承包一级资质，成为江南化工首个拥有矿山施工与爆破“双一级”资质的单位，矿山总包工程获取能力显著提升。  民爆业务国际化发展，海外大订单落地。公司紧跟走出去的中资企业大型矿山、“一带一路”沿线国家基建项目，全资子公司北方爆破专业从事海外爆破工程项目，目前项目所在国为纳米比亚、蒙古、刚果(金)、利比里亚、圭亚那、塞尔维亚等矿产资源丰富的国家。2023 年 3 月 1 日，下属海外公司北方矿业科技服务（纳米比亚）有限公司与罗辛铀业有限公司在纳米比亚签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》合同期限十三年，合同金额为 125.9596 亿纳米比亚元（约人民币 53.5879 亿元）。  盈利预测。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 8.05、9.26、10.6亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予 2024 年 16-18 倍 PE，对应合理价值区间为 5.6-6.3 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。新订单增长不及预期；原材料价格波动。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6481 7043 8648 9764 11037 (+/-)YoY(%) 65.4% 8.7% 22.8% 12.9% 13.0% 净利润（百万元） 1053 452 805 926 1060 (+/-)YoY(%) 135.6% -57.0% 78.0% 15.0% 14.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.40 0.17 0.30 0.35 0.40 毛利率(%) 34.8% 28.7% 29.5% 29.3% 29.2% 净资产收益率(%) 12.3% 5.2% 8.6% 9.0% 9.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃江南化工（002226）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利假设：收入方面：1）爆破工程业务：公司取得矿山施工与爆破“双一级”资质，矿山总包工程获取能力显著提升。我们预计 23-25 年爆破工程收入增速为 16%；2）民用炸药业务：我们预计未来三年民用炸药业务销量保持增长，价格稳定，23-25 年民用炸药收入增速为 35%、12%、12%；3）新能源发电业务：新能源业务稳定发展，考虑 2022 年内蒙光伏发电项目补贴响消退，我们预计 23-25 年新能源发电收入增速为 50%、5%、5%；4）乳化剂业务：公司乳化剂业务规模较小。我们预计、23-25 年乳化剂收入增速为-5%、5%、5%； 毛利率方面：1）爆破工程、新能源发电、乳化剂、其他业务 23-25 年毛利率预计稳定，分别稳定在 20%、49%、4%和24.25%；2）考虑原材料硝酸铵价格下行，预计民用炸药业务毛利率稳中有升，23-25 年毛利率为 41%、41.5%、42%。 表 1 江南化工分业务盈利预测（百万元） 项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 7043.05 8647.80 9763.51 11037.00 总成本 5024.22 6100.20 6898.62 7811.12 总毛利率 28.66% 29.46% 29.34% 29.23% 爆破工程 收入 3916.06 4542.63 5269.45 6112.56 成本 3068.94 3634.10 4215.56 4890.05 毛利率 22% 20.00% 20.00% 20.00% 民用炸药 收入 1943.24 2623.37 2938.18 3290.76 成本 1031.33 1547.79 1718.83 1908.64 毛利率 46.93% 41.00% 41.50% 42.00% 新能源发电 收入 553.04 829.56 871.04 914.59 成本 441.18 423.08 4