有色金属行业专题研究：巴库塔钨矿或于25年开启商业化生产，把握24年钨投资窗口

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 有色金属 证券研究报告 2024 年 03 月 19 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 曾先毅 联系人 zengxianyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《有色金属-行业深度研究:金属&新材料中期策略》 2023-09-04 2 《有色金属-行业深度研究:金属&新材料行业研究框架》 2023-07-02 3 《有色金属-行业研究周报:锂矿超预期拍卖反映原料紧张，下游复产推动需 求恢复》 2022-05-25 行业走势图 巴库塔钨矿或于 25 年开启商业化生产，把握 24 年钨投资窗口 巴库塔钨矿拥有全球最大设计钨矿产能，预计于 25 年 Q1 放量 截至 2023Q3，巴库塔钨矿是全球第四大 WO3 矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。项目目前正在建设中，计划于 2024 年 Q3 开始试生产，自 2025 年 Q1 开始 I 期商业生产，目标年产量为 330 万吨；2027 年Q1 随着矿石分选系统的加入，项目进入 II 期商业生产，目标年产量将增至 495万吨。据佳鑫国际测算，在项目进度如期的情况下，巴库塔钨矿将在 24/25/26/27年生产 2223/7010/8880/10994 吨 65%钨精矿。 矿山仍处于亏损状态，预计稳态下钨精矿现金+资本成本约 7.5 万元/吨 因矿山仍处于在建状态，截至 2023 年 9 月 30 日，佳鑫国际仍维持亏损。2021年、2022 年及 2023 年 9 月 30 日止分别产生净亏损 0.261 亿港元、0.945 亿港元及 0.877 亿港元。据公司测算，巴库塔钨矿服务年限的资本单位成本估计为人民币 36 元╱吨矿石及人民币 14,470 元╱吨精矿。预计巴库塔钨矿项目 2025 年的营运现金成本总额为人民币 5.435 亿元，其中单位营运现金成本为每吨矿石人民币188 元及每吨精矿人民币 77,500 元。到 2027 年，由于巴库塔钨矿项目预期将达到 495 万吨╱年的目标产量，且预期将安装二期商业化生产的矿石分选系统，自2027 年起营运现金成本总额预计将增加至人民币 6.651 亿元，而单位经营现金成本预计将大幅下降至每吨矿石人民币 132 元及每吨精矿人民币 60,400 元。 2024 年或将成为钨板块投资最佳窗口期 据弗若斯特沙利文预计，2022~2027 年，全球钨产量或将以 5.4%的复合增长率持续增长，而全球钨消费量或将以 5.3%的复合增速增长，增速略低于供给端的5.4%。2025 年开始，全球钨矿生产端增量将大于消费端，2024 年或将成为钨板块投资的最佳窗口期，若 2025 年生产端增量大于消费端，钨矿或将面临价格压力。据弗若斯特沙利文的预测，2023 到 2024 年，全球钨耗用量预计增长 6400吨（yoy +4.97%），而全球产量增量预期为 4300 吨（yoy +4.96%），消费端增量大于产量增量；2024 到 2025 年，全球钨耗用量预计增长 6600 吨（yoy +4.88%），产量增量预期为 10900 吨（yoy +11.98%），消费端增量小于产量增量。 不过我们认为对后市钨价也不用过分担心：中国钨产量占全球近 80%，在全球钨市场定价中仍具有足够的话语权。据弗若斯特沙利文的预测，2023 到 2024 年，中国钨耗用量预计增长 2400 吨（yoy +4.34%），产量预计增量 1400 吨（yoy +1.92%），消费端增量大于产量增量；2024 到 2025 年，中国钨耗用量预计增长2500 吨（yoy +4.33%），产量预计增量 1300 吨（yoy +1.75%），消费端增量仍大于产量增量。从中国视角来看，2022~2027 年钨消费量复合增速 4.4%，大于产量端复合增速 1.9%，我们认为中国钨需求的快速增长有望支撑钨价维持在较高位置。 投资建议：24 年钨供需仍然紧张，钨价有望持续上行，建议关注矿端有量增的标的：中钨高新，厦门钨业。 风险提示：全球钨矿产量大幅增加的风险，需求不及预期的风险，测算存在误差的风险。 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2023-032023-072023-11有色金属沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 巴库塔钨矿：全球第四大钨矿，预计 25 年开始商业化运作 .................................................. 3 1.1. 巴库塔钨矿历史与现状 ............................................................................................................ 4 1.2. 巴库塔钨矿生产安排................................................................................................................. 4 1.3. 巴库塔钨矿财务数据与成本预测........................................................................................... 5 2. 产量复合增速或将大于消费量，2024 年或为钨板块投资最佳窗口期 ................................. 6 3. 风险提示 .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图 1：巴库塔钨矿项目位置 ..................................................................................................................... 3 图 2：巴库塔矿山建设计划表 ................................................................................................................. 3 图 3：巴库塔钨矿生产安排 .................................................................