FICC-资产配置周观察：当前债市与2016年末有何不同？

总量研究 FICC研究 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年03月18日 美元 当前债市与2016年末有何不同？ ——FICC&资产配置周观察(2024/03/11-2024/03/17) [Table_Authors] 证券分析师： 李沛 S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌 S0630522020001 xjb@longone.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21．《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行, 与2022年10月有何异同?》 25.《“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27.《复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？》 [table_main] 投资要点 ➢ 监管因素叠加MLF利率持平，利率先上后下。本周债市步入盘整窗口，多空博弈之下利率整体上行。尤其长债利率受监管舆情扰动，在前期做多交易拥挤关口之下明显回调。30Y国债现券收益率上行近7bp重回2.5%关口。30年国债期货较上周108的高位回调至105附近。周四杭州市宣布全面放开二手房限购，利率当日有所调整。周五央行发布2月MLF中标利率仍为2.5%，降息预期出现一定落空，且央行本次MLF续作规模为3870亿元，考虑OMO当日净投放30亿元及MLF到期规模4810亿元，当日全口径净回笼910亿元。 ➢ MLF现2023年以来首次缩量续作，指向央行政策定力仍然较强。首先，资金防空转仍然重要。前期落地5年期及以上LPR降息25bp及降准50bp已经释放较为宽松信号。尽管MLF利率一度与超长债利率形成倒挂，引发市场对于利率锚的再思考。但从MLF利率按兵不动的结果推测，我们认为防止“资金空转”现象或仍是央行意在引导的预期。第二，稳汇率仍纳入考量。当前USDCNH于7.20附近徘徊。考虑美联储降息博弈时点整体延后，二季度之后国内货币政策宽松的外部约束会更小。第三，政府债供给对降准的需求并不算迫切。2024年1月-2月债券发行节奏整体偏缓，二季度债券供给节奏可能略有提速，届时政策层面配合降准的落地可能意义更大。第四，当前存单利率已经降至历史低位2.3%以下，说明银行负债端可以通过低成本获得流动性，对央行MLF投放至商业银行流动性可形成一定替代。 ➢ 当期债市盘整与2016年的对比？近期债市调整引发市场对于2016年债券大幅走牛后转熊的担忧。从相同点来看，2016年与当前债市的偏强运行本质共同由“资产荒”驱动。不同之处观察：1）首先，内外部货币政策周期不同。2016年底美联储即将步入加息周期中段，当时国内由于汇率承压，货币政策宽松空间受到约束。而当前国内处宽货币周期，而美联储大概率步入降息周期。2）其次，经济动能存在差异。2016年房地产为国内经济重要引擎且处于景气度持续扩张。而当前我国经济动能转型之下，地产权重或相对收敛。3）第三，2016年机构杠杆高于当前水平，监管趋严之后更易出现“踩踏”。整体而言我们认为当前债市调整空间有限，反转概率不高。3月10Y国债利率中枢维持“2.30%-2.45%”概率较大。 ➢ 农商行增持超长债节奏放缓, 债市估值逐步回到理性区间。从商业银行资产端偏好来看，“大行放贷、小行买债”，农商行整体对债券配置需求更强。本轮超长债的走强更多源于农商行主导的机构交易催化。而近日超长债调整也部分源于其监管舆情推动下的止盈行为。一方面，从票差缩减甚至倒挂，或久期错配角度，过度配置超长端国债或催生商业银行流动性风险。另一方面，极致交易及接近压平的利差或使得债市过早步入高波动时代。本周五发布二月社融数据，M2-M1剪刀差走扩至7.5%，且剔除季节性因素及政府债融资因素后实体融资需求仍不及预期，对债市仍利多。全年财政货币双重发力，股债均有望受到提振。 ➢ 日本“春斗”结果出炉，日央行负利率退出或开启倒计时。3月15日日本“春斗”薪资谈判得到初步结果，日本工会联合会Rengo争取涨幅达5.28%，为近33年以来最高涨幅，且高于上一年度涨幅3.58%。而2023年及2024年春斗工会要求薪资涨幅分别为4.49%及5.85%，市场对物价和薪资正循环信心有所提升，10Y日债收益率上行至0.792%，接近0.8%关口。当前10Y美日国债利差为352bp，2024H2随联储宽松政策落地，美日利差有望收敛并提振日元，但美日维持明显正利差仍为大概率，故日元升值幅度或也较有限，其“上限”年内或为“135”关口。由于日本民众已适应日元的长期贬值，且日元利多出海企业，而出海企业在日本上市公司中占比较高，故日央行YCC政策即使退出，其对日股影响或偏中性。 ➢ 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/15 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 FICC研究 正文目录 1. 资产配置周观点 ........................................................................... 4 2. 债券市场 ..................................................................................... 8 2.1. 国内债市 ..................................................................................................... 8 2.2. 海外流动性观察 .......