调味品行业复盘与展望：周期共振，结构繁荣

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.03.15 周期共振，结构繁荣 ——调味品行业复盘与展望 訾猛(分析师) 徐洋(分析师) 021-38676442 021-38032032 zimeng@gtjas.com xuyang022481@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880520120008 本报告导读： 中期看三周期因子一平两下，调味品行业景气度将逐步回暖；长期看复合及零添加子赛道将结构性繁荣；同时头部集中大势所趋，因此我们看好龙头企业的超额收益。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：中期看三周期因子一平两下，调味品行业景气度将逐步回暖；长期看，考虑到复合及零添加子赛道符合我国餐饮发展及人口结构变化趋势，因此未来将结构性繁荣，同时头部集中大势所趋，因此建议增持：积极布局零添加赛道的千禾味业、深耕复合调味料行业的宝立食品、天味食品、积极向定制餐调转型的海天味业以及换股东/管理层之后内生动能逐渐释放的中炬高新、涪陵榨菜及恒顺醋业。  调味品复盘：前高后低，结构升级延续。2001-2023 年随着餐饮景气度的边际下行以及产品结构升级的持续深化，行业整体增长驱动力逐步从“量增”切换为“价增”。结合三周期因子模型，2016-2019 年宏观经济、成本及渠道库存三周期因子正向邂逅，从而塑造了调味品行业量价齐升、盈利能力提升的“黄金四年”；2020-2023 年三周期因子负面共振，行业呈现“价增量减”、收入/利润齐向下的特征。而产品端的持续升级则穿越了周期的波动，随着饮食需求从“吃饱”转向“吃好”，鲜味调味品逐步替代咸味调味品，随着中高端调味品占比的持续提升，2001-2023 年行业整体吨价 CAGR 达到 3.5%。  展望未来：中期企稳回升，长期细分赛道结构性繁荣。中期维度看，宏观调控力度加大背景下消费力趋稳，叠加成本下行与渠道库存趋于良性，我们认为调味品行业景气度将逐步回暖；长期看考虑到复合调味料逐步满足餐饮连锁化提升背景下降本增效需求以及家庭结构转变及生活节奏加快 C 端增效诉求，零添加顺应了城镇化及人口老龄化率持续加深带来的健康诉求，我们判断这两条细分赛道未来将呈现结构性繁荣的特征。同时在结构升级背景下，考虑到本身消费者对调味品价格敏感度低，我们认为行业吨价提升逻辑仍将延续。  竞争格局：头部集中大势所趋。整体来看餐饮连锁化率提升将推动调味品需求逐步碎片化，对于市场参与者综合实力的考验愈加提升，因此市场份额将加速向在产品/研发/渠道端竞争优势持续扩大的头部企业集中；两大细分子赛道亦将呈现集中趋势：复调方面，随着头部玩家管理效率的持续提升，火锅底料/中式复调将逐渐从分散走向集中，而菜单本土化背景下西式定制餐调将呈现国产替代的特征，寡头垄断格局日益清晰；零添加方面，随着千禾品牌力及渠道力的持续提升，我们看好未来千禾持续挤压竞争对手从而实现市占率的提升，因此未来行业格局将逐步从双寡头迈向单寡头。  风险提示：消费力持续疲软进而影响复调及零添加产品的需求；行业爆发价格战从而陷入低价低质的恶性竞争；食品安全风险等 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 调味品制造《健康浪潮起，高端酱油兴》 2023.05.04 行业深度研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 调味品制造 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 目 录 1. 从周期角度看行业：前高后低，结构升级大势延续 ...................... 3 1.1. 2016-2019 年：三周期因子正向邂逅，行业迎来黄金四年 ....... 4 1.2. 2020-2023 年：三周期因子负向共振，行业景气度边际向下 .... 9 1.3. 结构升级：口味变迁，鲜味兴起 .......................................... 14 2. 未来展望：中期企稳回升，新兴子赛道结构性繁荣 .................... 15 2.1. 中期：三周期因子一平两下，行业整体景气度边际企稳回升 15 2.2. 长期：复合/零添加子赛道结构性繁荣，价升逻辑仍将延续 ... 18 2.2.1. 复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升 ...................... 18 2.2.1.1. 整体：2023-2026 年复合调味料行业规模 CAGR 有望达到 10.8% 18 2.2.1.2. 细分：火锅底料/中式复调/西式定制餐调将维持高景气度 21 2.2.2. 零添加景气提升：人口结构变迁下的必然趋势 ............... 23 2.2.3. 价升逻辑仍将延续 ......................................................... 25 3. 竞争格局：头部集中大势所趋 .................................................... 26 3.1. 整体：需求碎片化，份额加速集中头部 ................................ 26 3.1.1. 过去：马太效应显著，行业逐步迈向集中 ...................... 26 3.1.2. 未来：需求碎片化考验玩家综合实力，头部集中趋势加速 28 3.2. 复调逐步迈向集中，零添加单寡头格局日益清晰 .................. 29 3.2.1. 复合调味料：三大子赛道头部集中趋势显著................... 29 3.2.1.1. 火锅底料/中式复调行业：易攻难守，精细化管理驱动集中度提升29 3.2.1.2. 西式定制餐调行业：易守难攻，国产替代孕育机会 .. 31 3.2.2. 零添加：品牌/渠道共振，从双寡头逐步迈向单寡头 ....... 31 4. 投资建议 ................................................................................... 34 5. 风险提示 ................................................................................... 35 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 1. 从周期角度看行业：前高后低，结构升级大势延续 复盘 2001 年至今调味品行业的兴衰，依据量价关系我们