2019年教育行业中期策略：证券化提速持续，关注素质教育行业性机会-广证恒生

证券研究报告 2019 年教育行业中期策略 2019 年教育行业中期策略：证券化提速持续，关注素质教育行业性机会 2019.6.19 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 史玲林（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 020-88832286 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn shi.linglin@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 A1310118080004 摘要： 我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为广大投资者分享我们对整个资本市场教育资产的核心观点。 ⚫ 政策环境梳理：监管迈入常态化阶段 在 2018 年几次关键性政策的出台后，2019 年整体迈入常态化监管阶段，后续出台超预期的政策可能性较小。我们认为监管层对于民办教育定位为“公立教育的有效补充”，各细分领域也将延续此政策基调。从政策的角度出发，当前时点可积极关注：（1）政策环境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化等；（2）关注政策升级的大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、K12 课外培训等。值得注意的是，今年上半年职教赛道围绕《国家职业教育改革实施方案》为核心，持续密集出台各类配套政策。我们认为，未来 2-3 年职教赛道将会迎来配套政策的逐步落地和验证，当前时点将是职业教育赛道第三波政策红利周期的起始点。 ⚫ 2018 年教育产业链全览 （1）一级市场：教育投资趋于理性，关注在线教育及素质教育。2018Q2 后市场回归理性，中后期融资占比提升明显；素质教育热度提升明显，K12 最为成熟高额融资占比不断提高；在线教育标的逐步走向成熟，高额投资占比和复投率均逐年上升。（2）新三板市场：聚焦细分龙头成长性机会。在当前 IPO 常态化大背景下一二级市场套利空间压缩，我们建议重点关注年归母净利润在 2000-5000 万之间且有着持续成长动力的教育企业，其资本化价值较大，长期来看收益将更加可观。（3）A 股市场：去伪存真，板块教育属性逐步纯化。2018 年以来，部分跨界并购的公司计提大部分商誉减值，阵痛过后有望轻装上阵；同时，教育概念股开始剥离其非教育资产，而以中公教育为代表的核心教育资产也通过重组实现上市，教育资产重组借壳登陆 A 股路径有望重启。A 股教育板块逐步纯化，掌握核心教育资产的标的有望重构估值逻辑。（4）海外市场：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响逐步减弱。基于估值、IPO 效率、政策等三大因素的跟踪考量，我们认为中短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。而随着头部标的登陆资本市场，未来 2-3 年将是产业链并购大年，教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。 ⚫ 2019 年下半年重点关注素质教育板块 素质教育领域长期受到政策支持，尤其是 2018 年教育部从政策端将以 STEAM教育为代表的相关内容纳入课标后，需求进一步释放，素质教育整体渗透率提升的核心逻辑不断强化。同时，素质教育也是 3 年多以来一级市场教育领域投融资持续提升的唯一赛道，未来 2-3 年行业性投资机会更多，各细分赛道的头部企业也逐渐脱颖而出，2018 年以来素质教育投资案例共 139 起（+7.75%），融资金额总计 49.67亿元（+58.84%）。在当前时点下，我们认为稳定可控的获客成本是素质教育企业做大做强的前提，一方面可在线上精细化运营提高单位获客收入与效率；另一方面可联动线下，获取较低成本的流量。同时，素质教育仍处于发展初期，各个领域都面临着师资质量相近、课程大同小异等问题，构建产品竞争优势更应该依赖教研，教研实力成为了拉开差距的主要因素。我们更看好教研能力强，具备一定的产品竞争优势，且获客成本可控的细分头部企业。 重点推荐：编程猫、Makeblock、贝尔科教。 ⚫ 风险提示：市场发展不达预期；政策变动风险。 相关报告 1、素质教育系列Ⅰ：10 家新锐企业深度揭秘 270 亿 STEAM 教育市场最新打法—20180710 2、素质教育系列Ⅱ：横跨教育和旅游两大万亿级市场，游学研学行业投资机会深度解码-20180814 3、素质教育系列Ⅲ教育综合体：聚合赋能，素质教育领先商业模式-20180922 4、素质教育系列Ⅳ：千亿市场招生难、规模化难？音乐教育何去何从？-20181130 5、2019 年素质教育投融资分析Ⅰ之 STEAM 教育：26 亿 87 起 STEAM投融资盘点，谁是 2019 年的行业先锋？-20190520 6、2019 年教育行业年度策略：监管新常态，关注在线教育新机遇-20181211 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 36 页 2019 年教育行业中期策略 目录 1. 政策环境梳理：监管迈入新常态，拥抱确定性赛道 ....................................................................................... 5 2.2019 年教育产业链全览 ....................................................................................................................................... 7 2.1 一级市场：市场回归理性，重点关注在线教育，素质教育 .................................................................. 7 2.2 新三板市场：分化持续，头部企业证券化加速 .....................................................................................11 2.3 A 股市场：去伪存真，板块教育属性逐步纯化 .................................................................................... 14 2.4 海外教育行业：K12 双巨头高速增长，学校类资产政策影响趋缓 .................................................... 16 2.4.1 海外教育板块集群效应进一步突显 ............................................................................................ 16 2.4.2 板块估值回暖，业绩增长态势良好 ..........................................