拼多多(PDD.US)Temu：平台出海的标兵，供应链价值重塑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 公司深度研究|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 【广发商社&海外】拼多多（PDD） Temu：平台出海的标兵，供应链价值重塑 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ Temu 复制国内拼多多的策略，实现“绝对低价”供给，依托于全托管模式，以类自营的“超级大卖”角色实现供应链的极致高效。Temu选用全托管模式的核心价值在于：（1）平台端，收归选品权、定价权等，保障全平台端的全品类的价格带压到极致，宏观层面上实现平台的流量、资源分配最优解，也能通过集合订单提升尾程配送对物流商的议价权。（2）商家端，降低商家入驻的门槛（如 0 佣金、0 广告费、无需承担尾程物流等），实质上扩大了招商池的范围，尤其是引导对货品采购较为敏感、议价权较弱的工厂出海。 ⚫ 日常低价搭配大型赛事营销，平台声量快速起势。线上平台价格对比下，Temu 较 Amazon、Shein 具备价格竞争力；与线下渠道价格对比，Temu 在“多”和“省”方面优势突出。 ⚫ 展望 2024 年，Temu 持续创新商业模式，以全托管为主，以本对本为辅，另辟蹊径丰富平台的产品供给。平台选择在此时上线本对本业务，是平台在商家端（供）和平台端（需）共同痛点之间挖掘的一次改善资源调配的新机会。我们推测本对本模式将更多的担任平台寻求“救急”供给的备选和补充的角色。同时，随着 Temu 丰富品类结构，开放大件品类，平台的海运比例将有所提高，优化成本结构。平台或可通过在美国等核心市场建仓，来加强履约承接能力。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润分别 为606.2/812.3/1041.2亿 元 ， 23-25年 同 比 变 化53.4%/34.0%/28.2%。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 18x PE估值，合理价值为 155.15 美元/ADS，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。地缘政治风险，美国等核心市场的贸易政策、关税政策变动；行业竞争加剧；Temu 在海外市场建仓投入大于预期等。 盈利预测：（若无特别说明，本文货币单位均采用人民币单位） [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 93,950 130,558 248,337 357,816 455,138 增长率（%） 58% 39% 90.2% 44.1% 27.2% non-GAAP 归母净利润(百万元) 13,830 39,530 60,623 81,226 104,115 增长率（%） - 185.8% 53.4% 34.0% 28.2% non-GAAP EPS（元/ADS） 9.68 27.45 45.63 61.14 78.37 non-GAAP 市 盈 率（P/E） 89.6 31.6 19.0 14.2 11.1 ROE（%） 10% 27% 29% 28% 26% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心(1 美元=7.0930 人民币) [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 122.36 美元 合理价值 155.15 美元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-14 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. AOB364 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发商社&海外】拼多多（PDD）:1Q23 点评：主站增速超预期，启动百亿生态 2023-05-28 【广发商社&海外】拼多多（PDD）:4Q22 点评：波折前行，海外业务加速扩张 2023-03-28 [Table_Contacts] 联系人： 杨起帆 021-38003554 yangqifan@gf.com.cn -100%-50%0%50%100%150%200%250%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24拼多多纳斯达克 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 拼多多|公司深度研究 目录索引 一、TEMU 概览：高歌猛进的出海平台，依托极致性价比突围海外电商 .......................... 5 二、商业模式：全托管模式，跨境产业链的价值重塑 ........................................................ 6 （一）矛：全品类的极致性价比 ................................................................................ 7 （二）框架：平台收归选品、定价和运营，聚集白牌力量重拳出击 .......................... 9 （三）让利：平台承担尾程运输，解忧商家和消费者 .............................................. 11 （四）盾：高效组织架构保证强执行力，主站造血能力是后盾 ............................... 13 三、展望 24 年，TEMU 持续模式创新，优化供应链 ....................................................... 17 （一）电商格局：美国市场多模式、多维度竞争，中国电商平台加速出海 ............. 17 （二）模式持续创新：推出本对本模式，扩充潜在卖家池 ...................................... 22 （三）供应链：完善海外基础设施布局，加强物流商合作 ...................................... 24 （四）TEMU 经营利润测算 ....................................................................................... 25 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 26 （一）盈利预测 ........................................................................................................