瑞幸(LKNCY.US)打破传统，创新驱动，顺势而为，造就中国咖啡行业新格局

浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 瑞幸（LKNCY.US）：打破传统，创新驱动，顺势而为，造就中国咖啡行业新格局 凭借强大的品牌营销能力、首屈一指的产品创新能力和亲民的价格，瑞幸咖啡在过去 5 年里快速扩张，无论门店数还是订单量都超越了星巴克，成为了中国第一的连锁现制咖啡品牌。尽管短期面临较强的行业竞争可能导致盈利能力的下滑，但长期来看，我们相信瑞幸咖啡有望凭借较强的品牌力与基本面对行业进行整合，从而继续扩大市场份额。我们首次覆盖瑞幸，给予“买入”评级，目标价为 23.7 美元，潜在升幅 22.2%。  瑞幸咖啡是中国现制咖啡行业的变革者：瑞幸咖啡出现之前，中国现制咖啡行业以价格高昂、产品单一著称，且主要布局高线市场，聚焦高端消费人群。然而，瑞幸咖啡过去几年以丰富多样的产品以及亲民的价格拉近了现制咖啡与中国普通消费者之间的距离，从而大幅扩大了现制咖啡行业的受众群体。我们认为瑞幸咖啡的持续下沉有助于推动中国整体咖啡消费人口的提升，从而反向驱动瑞幸长期的扩张与发展。  瑞幸咖啡如何顺势而为，涅槃重生？短短三年时间，瑞幸咖啡从一家持续亏损、信誉度受损的企业，转变为中国门店数最多、覆盖区域最广的连锁咖啡品牌。我们认为瑞幸咖啡主要在以下三点做到了顺势而为：（1）聚焦产品创新，开拓咖啡奶茶化的新趋势。以生椰拿铁打开知名度以后，又在 2023 年以酱香拿铁巩固了自身产品创新王者的地位；（2）营销为王，坚持年轻化和时尚化，与星巴克形成差异化竞争；（3）坚持高性价比，通过加盟的形式积极开拓和挖掘低线市场的需求。  瑞幸咖啡未来的成长空间还有多少？瑞幸咖啡的整体客单价在激烈的行业竞争下短期可能面对一定的下行压力。但是，市场当前这种基于低价策略的恶性竞争显然是不可持续的。我们预计现制咖啡市场会在未来 1-2 年进行洗牌，持续以亏损为代价换取市场份额的玩家将无以为继并逐渐退出市场，而有品质保障并持续输出创意的玩家，比如瑞幸咖啡，有望成为市场整合的受益者。与此同时，瑞幸咖啡在低线城市以及海外市场的布局也为其未来的成长性带来较大的想象空间。  估值性价比较高：瑞幸咖啡目前的估值远低于国际连锁咖啡品牌以及中国内地规模较大的连锁餐饮企业。考虑到现制咖啡行业长期较大的增长空间以及瑞幸的龙头优势，我们认为瑞幸咖啡当前的估值具有较高的性价比。同时，我们不排除瑞幸咖啡有望重回主板，从而释放更大的流动性溢价。  投资风险：（1）咖啡市场需求减弱；（2）行业竞争大于预期；（3）下沉市场开店空间不及预期。图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 38,445 46,124 52,526 同比变动（%） 66.9% 87.3% 54.4% 20.0% 13.9% 股东应占净利 488 2,848 3,252 4,172 5,093 同比变动（%） -15.6% 483.3% 14.2% 28.3% 22.1% PE（X） 90.0 15.5 13.7 10.7 8.8 ROE（%） 8.3% 34.9% 28.7% 27.7% 25.9% E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 瑞幸咖啡（LKNCY.US） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 3 月 14 日 评级 目标价（美元） 23.7 潜在升幅/降幅 +22.2% 目前股价（美元） 19.4 52 周内股价区间（美元） 17.8-38.9 总市值（百万美元） 6,492 近 3 月日均成交额（百万美元） 63.3 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 股价相对表现 注：截至 2024 年 3 月 11 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD 19.4USD 23.7-50%0%50%01020304003/202304/202305/202306/202307/202308/202309/202310/202311/202312/202301/202402/2024瑞幸咖啡股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-03-14 2 目录 从星巴克到瑞幸：品牌引领中国咖啡行业消费变迁 ......................................................................... 4 1990-2000 年：雀巢速溶咖啡成为中国消费者的咖啡启蒙 ..................................................... 6 2000-2018 年：星巴克奠定连锁现制咖啡高端消费的基调 ..................................................... 7 2018 年至今：瑞幸促进中国现制咖啡的普及与下沉 ............................................................. 10 多元化需求驱动现制咖啡行业持续增长 ......................................................................................... 12 低线市场咖啡普及度与渗透率提升，驱动未来增长 .............................................................. 12 消费分级带动高线市场多元化发展趋势 .................................................................................. 15 多元化市场需求催生细分现制咖啡赛道的发展 ...................................................................... 17 大众连锁现制咖啡品牌 ...................................................................................................................... 18 精品连锁现制咖啡品牌 ..............................................................................................................