生猪养殖行业专题报告118：猪周期会消失吗？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨农产品 [Table_Title] 生猪养殖行业专题报告 118：猪周期会消失吗？ 报告要点 [Table_Summary]随着近年来中国养殖集中度的持续提升，市场关心是否会导致猪周期逐步熨平。以美国猪周期为鉴，我们发现，在深度规模化后，美国猪周期的价格波动仍然明显，最大涨跌幅达到 131%。所发生的变化仅仅是周期持续时间有所延长，且当下中国养殖行业集中度大约类似美国 1980s-1990s 时期水平，担心周期消失或为时尚早。此外，中国养殖主体间成本离散度仍然较高，这也意味着产能的优胜劣汰仍将是行业未来的主旋律。在当下行业两高一低的背景下，产能去化逻辑预计或将持续强化，重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧和神农集团。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 余昌 SAC：S0490513080003 SAC：S0490517030001 SFC：BQT624 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 农产品 cjzqdt11111 [Table_Title2] 生猪养殖行业专题报告 118：猪周期会消失吗？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 随着近年来中国养殖集中度的持续提升，市场关心是否会导致猪周期逐步熨平。以美国猪周期为鉴，我们发现，在深度规模化后，美国猪周期的价格波动仍然明显，最大涨跌幅达到 131%。所发生的变化仅仅是周期持续时间有所延长，且当下中国养殖行业集中度大约类似美国 1980s-1990s 时期水平，担心周期消失或为时尚早。此外，中国养殖主体间成本离散度仍然较高，这也意味着产能的优胜劣汰仍将是行业未来的主旋律。在当下行业两高一低的背景下，产能去化逻辑预计或将持续强化，重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团和京基智农。 以美国为鉴，深度规模化后周期波动仍然明显 进入规模化深水期后的美国生猪养殖产业周期的波动仍然较为显著。美国自 1980 年以来规模化程度快速提升，截至 1993 年千头规模以上出栏占比已达 73%。2012 年其 5000 头规模以上出栏占比即达到了 83%。但从 1995 年至今美国经历的猪周期来看，其波动依然较为显著。美国近 5 轮猪周期中猪价的最大涨跌幅达到了 131%，近 5 轮平均也达到了 90%。规模化集中度的提升对美国猪周期的影响主要在于周期时间有所延长，背后的主要原因则在于规模场受制于较高的固定资产投入，整体出栏节奏更为平缓，在面对疫病、盈亏等外部冲击时生产调整较为缓慢，行业供需复位所需时间延长。而我国当下规模化程度大致等于美国 1980s 年水平。相比美国，我国万头以上规模场市占率约等于美国 1993 年的水平，但千头规模以上市占率约等于1980 年左右时的美国，因此当下即判断因行业集中度的提升导致猪周期被熨平或为时尚早。 中国养殖行业成本方差较大，产能优胜劣汰仍是未来主旋律 中国养殖行业不同主体间成本离散度较大，相较美国仍有较大差距。随着规模化集中度的提升，叠加美国专业化分工以及集中区域养殖的背景下，美国生猪养殖行业不同主体间的成本差距持续缩小。2004 年美国不同规模养殖场间完全成本的加权平均标准差为 0.91。而中国由于当下专业化分工程度不高，行业参与主体较多，不同主体间成本方差仍然较大。2014 年至 2020 年中国生猪养殖行业内完全成本的加权标准差都在 1.0 左右，2019 年时受非洲猪瘟影响各规模养殖场成本水平均上升，因此标准差有所降低，但次年便快速拉高到了 1.1 以上。较大的养殖成本差异也意味着产能的优胜劣汰仍将是中国生猪养殖行业未来的主旋律。 行业两高一低的背景下，产能去化逻辑预计或将持续强化 我们认为，当下中国生猪养殖行业仍处于两高一低背景下，即高存栏，高库存以及低需求。从能繁母猪存栏来看，根据农业农村部数据截至 2024 年 1 月能繁母猪存栏自 2021 年高点累计降幅达 15.8%，参考历史产能去化数据以及此轮周期母猪性能提升，目前行业产能仍将处于去化过程中。冻品库存方面截至 2024 年 2 月 1 日，全国冻品库存率为 18.78%，处于近 3 年同期最高水平。而需求层面，历年春节后为猪肉消费淡季。在此背景下，我们认为生猪价格持续保持弱势或为大概率事件，且仔猪价格在经过季节性补栏上涨后也将逐步回归。当下生猪养殖行业现金流已处于紧张态势，主要养殖上市企业资产负债率持续创新高，这也意味在产能去化逻辑后期或将持续强化。估值层面来看，目前生猪养殖板块头均市值也已处于较低水平，建议积极关注板块投资机会。重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧和神农集团。 风险提示 1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期； 2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《从 0 到 1：从硕腾成功之路看国产宠物医药如何突围》2024-03-04 •《生猪养殖行业深度专题 116：如何看越南猪周期与行业整合逻辑？》2024-02-26 •《长江消费比较研究系列：乖宝宠物 VS 玛氏》2024-02-18 -34%-21%-9%4%2023/32023/72023/112024/3农产品沪深300指数2024-03-14%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 14 行业研究 | 专题报告 目录 以美国为鉴，深度规模化后周期波动仍然明显 ............................................................................. 4 中国养殖行业成本方差较大，产能优胜劣汰仍是未来主旋律 ........................................................ 6 行业两高一低背景下，产能加速去化逻辑有望持续强化 ............................................................... 7 风险提示 ..................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：美国 2012 年 5000 头规模以上猪场出栏占比即达 83% ..................................................................................... 4 图 2：中国 2020 年 5000 头以上规模猪场出栏占比仅 25% .......