思考乐教育(1769.HK)首次覆盖报告：供给出清，教培龙头受益

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 思考乐教育（1769） 供给出清，教培龙头受益 ——思考乐教育首次覆盖报告 刘越男(分析师) 庄子童(研究助理) 021-38677706 021-38032683 liuyuenan@gtjas.com zhuangzitong026312@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880122050050 本报告导读： 供给大幅出清下率先完成合规化的龙头有望受益，扎根广深地区，有望通过非学科素质教育培训与高中业务实现快速回暖。 摘要： [Table_Summary]  首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到政策逐步明确+供给恢复缓慢，合规化龙头有望继续受益，预计公司 2023-2025 年净利润分别为1.02/1.5/2.18 亿元，EPS 分别为 0.18/0.27/0.39 元，增持。  供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。①“双减”后学科类培训机构压减率已达九成，中小玩家转型困难，多数选择直接注销关停，目前供给仍然恢复非常缓慢；②率先完成合规化的龙头业务重启，受益于格局改善，市占率有望大幅提升；③教育行业在受经济冲击明显的时间窗口，将体现出更显著的韧性，预计国内居民的教育需求仍将景气；④深圳地区小初高学生规模逐步扩容，目前广东省义务教育阶段非学科培训机构占全国比例仅 5%，仍有提升空间。  素质教育受政策鼓励，高中业务正常开展。①2024 年 2 月《校外培训管理条例（征求意见稿）》进一步明确，定义校外培训为以中小学生和3 至 6 岁学龄前儿童为对象，高中阶段未在法制化层面明确规定；②考虑到政策逐步明确+供给短期恢复有限，公司扎根广深地区，保有丰富管理经验于地区口碑，有望快速提升市占率。  公司已完成合规化转型，立足非学科素质教育和高中业务快速发展。①公司在“双减”后进行战略调整，于 2021 年秋季推出 K9 阶段素质教育课程，经过两年打磨，目前素质教育业务收入已占集团的 80%，高中业务占集团约 15%，国际课程及研学项目在非学科素质课程业务分类中；②多维度打造非学科素质培训，公司涵盖超过 288 个产品和1012 个科学实验，通过 5 大体系和 3 个级别来训练学生能力，横跨超过 15 个学科的内容，全方位满足学龄前及小学阶段用户需求；③受益供给恢复缓慢，2024 年 2-3 月高中机构数量基本维持在 2477 个不变，公司高中业务有望继续快速增长。  风险提示：政策风险、行业竞争加剧、教师供给恢复缓慢。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 4.08 2024.03.12 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 0.80-5.16 当前股本（百万股） 556 当前市值（百万港元） 2,267 [Table_PicQuote] 海外公司（中国香港） [Table_Finance] 财务摘要（亿元人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8.32 4.02 5.65 8.11 11.76 (+/-)% 11% -52% 40% 44% 45% 毛利润 3.15 1.39 2.43 3.57 5.29 归母净利润 -0.27 0.54 1.02 1.50 2.18 (+/-)% NA NA 87% 48% 45% PE -82 40 22 15 10 -69%-35%-1%32%66%100%2023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/252周内股价走势图思考乐教育恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 教育产业 思考乐教育（1769） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 1. 盈利预测与投资建议 .................................................................... 4 2. 思考乐教育：大湾区教育龙头，合规化后率先受益 ...................... 5 2.1. 历史沿革：粤港澳教育龙头，完成合规化转型 ....................... 5 2.2. 创始团队持股比例高，分工明确 ............................................ 6 2.3. 业绩走势：高中与素质教育有望回暖 ..................................... 7 3. 行业：需求强韧、供给出清 ......................................................... 9 3.1. 政策：素质教育受支持、其他板块合规化 .............................. 9 3.2. 供给：大幅出清、租金下降 ..................................................11 3.3. 需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛 ......................... 13 4. 业务：聚焦素质教育与辅导课程发展 ......................................... 15 4.1. 素质教育：多维度打造非学科素质教育培训体系 .................. 15 4.2. 辅导课程：扎根深圳地区，高中业务快速恢复 ..................... 17 5. 风险提示 ................................................................................... 18 图目录 图 1：思考乐教育发展沿革 ............................................................. 5 图 2：思考乐教育股权架构 ............................................................. 7 图 3：公司 23H1 营收为 2.51 亿元/+31% ......................................... 8 图 4：公司 23H1 毛利润为 1.04 亿元，毛利率 41% .......................... 8 图 5：公司 23H1 非素质课程收入占比高达 92% .............................. 8 图 6：转型后新业务稳步恢复 ...................................