网易S(9999.HK)各业务稳中向好，多款重磅新游蓄势待发

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究/传媒 证券研究报告 网易-S（9999）公司跟踪报告 2024 年 03 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 3 月 8 日收盘价（元） 166.70 52 周股价波动（元） 116.10~185.70 总股本/流通港股（百万股） 3224 总市值/流通市值（百万元） 5661 相关研究 [Table_ReportInfo] 《网易 22Q4 年报点评：新游储备丰富，有道、云音乐盈利能力持续改善》2023.03.06 市场表现 [Table_QuoteInfo] 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.0 14.1 1.3 相对涨幅（%） -4.0 7.6 -3.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email:myc11153@haitong.com 证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email:sxw10268@haitong.com 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email:cxg11774@haitong.com 证书:S0850519070002 分析师:康百川 Tel:(021)23212208 Email:kbc13683@haitong.com 证书:S0850523030003 各业务稳中向好，多款重磅新游蓄势待发 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 营收稳健，利润同比大幅增长，毛利率改善明显。23Q4 公司实现营收人民币 271.4 亿元，同比增长 7.0%，实现归母净利润 65.8 亿元，同比增长 66.5%，实现 Non-gaap 口径下归母净利润 7.38 亿元，同比增长 53.4%。毛利率同比提升 9.8pp 至 62.0%，主要受益于自研游戏及渠道收入占比的提升，23Q4销售费用率同比/环比提升 2.1ppt/2.5ppt 至 15.6%，销售费用同比/环比增加24%/15%至 42 亿元，我们预计主要受《蛋仔派对》等面对竞争环境加大投入影响。公司持续提升股东回报，23Q4 股利 0.216 美元/股（1.08 美元/ADS），2022 年 11 月批准 36 个月期 50 亿美元回购计划，23Q4 回购 60 万股美国存托股，耗用 0.56 亿美元，平均每股 94 美元。 ⚫ 《蛋仔派对》保持领先，迎接新一轮产品周期。23Q4 公司游戏收入为 195.4亿元，同比增长 11.5%，其中手游收入同比增长 29%达 149.9 亿元，延续强劲势头。公司《梦幻西游》、《大话西游》等经典旗舰游戏持续表现稳健，《逆水寒》端手游系列已吸引超过 1 亿活跃用户，《蛋仔派对》上线以来累计注册用户数量达 5 亿、春节期间 DAU 突破 4000 万。新品方面，我们预计公司将于 24Q1 末开启新一轮产品周期，重点产品包括《射雕》（3 月 28 日公测），《永劫无间》（2 月取得手游版号，4 月 1 日开启首次对外测试，公司于业绩会表示计划上线时间在 24Q2 左右），《燕云十六声》等，其余《零号任务》、《天启行动》等游戏已获批游戏版号。 ⚫ 在线音乐业务收入维持高增长，盈利能力显著提升。23Q4 网易云音乐净收入 19.9 亿元，同比下滑 16.4%，2023 年收入 78.67 亿元，同比下滑 12.5%，Non-IFRS 净利润 8.19 亿元，同比扭亏为盈。2023 年/23Q4 毛利率分别为26.7%和 30.3%， 23Q4 毛利率环比提升 3.1ppt，主要得益于规模效益及持续成本优化。1）在线音乐方面，2023年实现收入43.51亿元，同比增长17.6%，订阅收入同比增长 20.2%；音乐 MAU 同比增长 1650 万人至 2.06 亿人，付费率同比提升 1.2ppt 至 21.4%，ARPPU 同比增长 4.2%至 6.9 元/月，持续维持健康发展态势，提升核心音乐用户体验及平台商业化效率。2）社交娱乐业务方面，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行调整，进一步加强内部监控。受此影响 2023 年公司社交娱乐服务收入同比下降 33.6%至 35.16 亿元，2023 年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长 20.3%达到 160.3 万人，ARPPU 同比下降 45.2%至 178.60 元。 ⚫ 有道 23Q4 扭亏，广告业务维持高速增长。有道 23Q4 实现收入 14.8 亿元，同比增长 1.8%，其中学习服务 7.84 亿，智能硬件 2.2 亿，在线营销 4.7 亿元，分别同比变动同比-2.8%/-45.3%/+96.9%。非通用准则净利润同比增长 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 96496 103468 114008 127606 141393 (+/-)YoY(%) 10.1% 7.2% 10.2% 11.9% 10.8% 净利润（百万元） 22808 32608 33888 37900 42626 (+/-)YoY(%) 15.4% 43.0% 3.9% 11.8% 12.5% 每股收益 EPS(元) 7.08 10.12 10.51 11.76 13.22 毛利率(%) 54.7% 60.9% 61.7% 62.0% 62.3% 净资产收益率(%) 19.4% 23.7% 19.7% 18.1% 16.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为 Non-GAAP 下归属母公司所有者的净利润，EPS 为 Non-GAAP 下 EPS 公司研究·网易-S（9999）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 123%至 0.69 亿元。智能硬件业务收入下滑较大主要受公司主动优化低 ROI 渠道影响。广告业务高增创历史新高，主要得益于公司第三方平台精准营销需求提升，同时公司已成为 Tik Tok 广告代理商，连接 100 万+海外优质垂类网红，覆盖逾 20 亿用户、逾 75个国家及地区 。 盈利预测假设与估值。公司旗下的云音乐、有道等业务板块收入占比较低，我们认为 2024年盈利能力已经逐步恢复，对游戏等其他互联网主业影响较小，因此采用整体法进行估值，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 338.9、379.0 和 426.3 亿元，参考相关可比公司，给予公司 2024 年 18~20 倍动态 PE，以汇率人民币：港币=1：1.1 进行计算，对应合理价值区间为 208.14~231.27 港元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：原创游戏研发不及预期风险；云音乐、有道等竞争加剧风险。 表