3月流动性展望：两会落地如何影响债市？

宏观深度报告 / 2024.03.06 请阅读最后一页的重要声明！ 两会落地如何影响债市？ ——3 月流动性展望 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《5%的目标会实现么？——《政府工作报告》解读》 2024-03-05 2. 《工业生产不温不火——实体经济图谱 2024 年第 8 期【财通宏观陈兴团队】》 2024-03-02 3. 《越南是一个怎样的国家？——新兴市场一本通之越南【财通宏观陈兴团队】》 2024-03-01 核心观点 近日，在基本面较弱、资金面偏松和资产荒等利多因素的影响下，债市持续走牛，超长债利率的下行更为明显。伴随着季末临近和两会落地，政府债供给压力有多大？资金供需能否保持均衡？这些变化又将如何影响债市？ ❖ 春节前后资金面有何变化？资金利率方面，2 月 DR007 均值与上月持平，R001 全月均值较上月回落。1Y 同业存单利率和 SHIBOR 利率较上月均有明显下行。节奏上来看，月初资金面较为宽松，春节假期前资金面仍较平稳、节后适度转为宽松，资金利率在跨月当周略有上行。银行间市场分层方面，2 月R-DR 资金利差较上月收窄。央行操作方面，2 月上旬央行公开市场操作以净回笼为主，中旬开始央行加大公开市场投放力度。2 月 MLF 净投放量显著减少至 10 亿元，全月央行公开市场操作累计净回笼 11320 亿元。债市方面，资产荒大背景下债牛延续，月末 10Y 和 30Y 国债利率均降至 1Y MLF 利率以下。 ❖ 跨季流动性压力有多大？国债方面，3 月计划发行数量较前两月增长，且国债单只发行规模或也有扩大；地方债方面，3 月专项债发行或继续提速，目前仅有天津有特殊再融资债发行计划。综合来看政府债净融资，我们预计 3 月国债和地方债的发行规模共约 1.65 万亿元，考虑到 1.15 万亿元的到期规模后，3 月政府债净融资规模近 5000 亿元。财政收支方面，3 月财政收支往往呈现“支大于收”的特点，我们预计 3 月广义财政收支差额约-1.4 万亿元。总的来看，3 月政府存款波动对流动性补充或在 9300 亿元左右，对资金面构成一定支撑。从资金供需的角度来看，3 月季末缴准压力或有增长，但财政存款投放以及提现回流将对流动性构成显著支撑，在排除逆回购和 MLF 到期因素的情况下，银行体系资金压力不大。 ❖ 两会落地如何影响债市？考虑到当前银行间市场流动性较为充裕，且 3 月资金缺口压力有限，月内资金面或维持平稳。不过，需要关注跨季资金利率波动加大以及资金面分层加剧的风险。债市方面，考虑到资产荒持续、资金面仍宽松，基本面也尚未有加速修复迹象，利率下行的基础并未发生扭转。政府工作报告提及拟连续几年发行超长期特别国债，短期或在情绪上带动超长债回调，超长债利率或趋于抬升。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 春节前后资金面有何变化？ ................................................................................................................... 3 2 跨季流动性压力有多大？ ....................................................................................................................... 5 3 两会落地如何影响债市？ ....................................................................................................................... 8 图 1. 2 月广谱利率均值较上月变化 ............................................................................................................... 3 图 2. 2 月央行逆回购、MLF 和国库定存净投放额（亿元） ..................................................................... 4 图 3. 10 年期国债到期收益率走势（%） ..................................................................................................... 4 图 4. 国债月度净融资规模（亿元） ............................................................................................................. 5 图 5. 已披露的 2024 年一季度地方债发行计划（亿元） ........................................................................... 6 图 6. 历年 3 月广义财政收支规模（亿元） ................................................................................................. 7 图 7. 历年 1-3 月 M0 的环比变化（亿元） .................................................................................................. 7 图 8. 缴准基数环比变动（亿元） ................................................................................................................. 8 图 9. 外汇占款环比变动（亿元） ................................................................................................................. 8 图 10. 人民币汇率和美元指数走势 ..........................................................................................