基础化工行业新材料专题研究(2)-万华化学：高端新材料及精细化学品不断突破，电池材料打造第二增长曲线

刘 威（基础化工行业首席分析师） SAC号码：S0850515040001 李 博（基础化工行业分析师） SAC号码：S0850522080002 2024年3月4日 新材料专题研究（2）-万华化学：高端新材料及精细化学品不断突破，电池材料打造第二增长曲线 证券研究报告 （优于大市，维持） 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •万华化学目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。公司持续发挥技术创新和迭代优势，重点面向高端化工新材料和精细化学品领域，开展高端聚烯烃、高性能工程塑料、可降解塑料、电子化学品等产品攻关。我们认为公司在高端新材料及精细化学品领域不断突破，电池材料有望打造公司第二增长曲线。 •盈利预测及投资建议：根据公司2023年度业绩快报公告，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、226.57、255.43亿元（原值分别为175.67、236.04、276.37亿元），对应EPS分别为5.36、7.22、8.14元/股，给予2023年17-19倍PE，合理价值区间为91.12-101.84元，维持“优于大市”评级。 •风险提示：产品价格大幅下跌；新建项目进度不及预期。 投资要点 报告概要 1.POE：国产化突破在即 2.PC：高端差异化及产业链一体化是发展趋势 3.柠檬醛：下游香精香料市场长期稳定增长 4.可降解塑料：可降解塑料是未来发展方向 5.电池材料：打造公司第二增长曲线 6.盈利预测及投资建议 7.风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 POE:我国产品以进口为主 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与丙烯或其他 α-烯烃（如1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）共聚而得到的一类聚烯烃。我国所需的POE产品大都依赖进口； •聚合单体高碳α-烯烃技术、茂金属催化剂技术以及高温溶液聚合技术是目前POE工业化的主要壁垒。 图：世界POE产能分布 资料来源：《国内外POE市场分析及预测》，张瑞等；《光伏电池封装胶膜材料发展现状与前景分析》，黄格省等；海通证券研究所 年份/年 消费量/kt 进口量/kt 需求量年均增长率，% 自给率 2016 149 149 0 0 2017 186 186 24.9 0 2018 198 198 6.5 0 2019 218 218 10.1 0 2020 234 234 7.3 0 2021 277 277 18.4 0 表：2016-2021年国内POE供需情况 新型电池技术发展带来POE需求增长 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •全球光伏装机有望维持高增长，新型电池技术发展有望带来POE需求增长。Perc电池封装以EVA胶膜为主；而新型太阳能电池技术（如Topcon、异质结等）大多采用N型硅片，具有更高的抗PID性能要求，POE胶膜潜在需求增加； •如果我们按照TOPCon双面均用POE胶膜封装计算，2022-2025年光伏POE需求分别为19/45/75/103万吨。 图：光伏组件及胶膜结构示意图 资料来源：海优新材2022年年报，海通证券研究所 图：2020-2030年不同封装材料市场占比趋势 资料来源：海优新材2022年年报援引中国光伏行业协会，海通证券研究所 POE国产化突破在即 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 根据2022年年报，万华化学规划在烟台实施的120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已于2022年8月通过核准； • 根据2023年半年报，公司稳步推进POE等新兴业务产业化进程。 PC行业扩能，一体化多元化是趋势 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 2022年底国内PC合计产能约327万吨/年，新增产能70万吨。在国内产能增长下，结构性供应不平衡态势、市场低端价格竞争局面仍存； • 2022年，PC在行业扩能的过程中，也呈现产业链一体化加快发展的态势，推动产品多元化生产，满足细分市场的需求。 万华双酚A投产，高端占比进一步提升 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 根据万华化学2022年年报，烟台工业园PC项目产能24万吨/年。根据2023年半年报，随着公司双酚A项目的投产，万华化学PC产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升； • 根据万华化学2022年年报，PC产业链高端产品占比进一步提升。硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功，新推出高端医疗级PC。 柠檬醛系列： 柠檬醛系列应用广泛，生产壁垒较高 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •柠檬醛系列（包括柠檬醛、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮、香叶醇、香茅醛、橙花醇）是典型的大宗香料，在日化和食品领域应用广泛； •这类大宗香料基本上由化学合成得到，由于合成路线长，产品质量容易波动；重要中间体合成难度大，生产成本不易控制；关键反应选择性差，香气品质难以调控。 紫罗兰酮 甲基紫罗兰酮 香叶醇 香茅醛 异丁烯 甲醛衍生物 异戊烯醇 柠檬醛 橙花醇等 图：新和成柠檬醛合成路线 图：新和成香精香料2015-2022年毛利率（%） 资料来源：中国轻工业联合会，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 010203040506020152016201720182019202020212022香精香料行业稳定增长 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 根据新和成2022年年报，香精香料包括香料（合成香料、天然香料）和香精（日化香精、食用香精、烟用香精等），应用于个人护理、家庭护理、食品、饮料等各种日常生活场景。全球市场规模约350亿美元，行业保持长期稳定增长； • 根据新和成2022年年报，中国香料香精市场规模占全球市场约五分之一，已成为全球最主要的香料供应国和香精消费国及生产基地，这也为我国香料香精行业的发展注入了动力和活力。 资料来源：新和成2022年年报，海通证券研究所 公司稳步推进柠檬醛产业化进程 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 根据2021年烟台市生态环境局【万华化学集团股份有限公司柠檬醛及其衍生物一体化项目】环评公示，万华化学新建12.4万吨/年异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置、4.8万吨/年柠檬醛装置和2.5万吨/年柠檬醛衍生物装置。根据2023年半年报公司稳步推进柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程； • 香精香料和营养化学品货值高，但客户需求量小，对于业务产线健全，能够提供尽可能一站式供货能力的企业更有利于维护客户的稳定性和产品协同性带来的经济效益，具有更强的竞争优势。 可降解塑料是未来发展方向 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •万华化学董事长廖增太在2023年全国两会提出建议： 1、建立全生物可降解塑料白名单，健全行业标准体系，规范行业监管标准； 2、扩大试点地区及领域，加强生物可降解材料推广力度； 3、建立完善生物可降解塑料废弃物收运处置体系。 图：PBAT产业链 玉米 乳酸 丙交酯 PLA 图：PLA产业链 资料来源：万华化学官网，百川盈孚，海通证券研究所 BDO