食品饮料行业2019年下半年策略报告：重估龙头新时代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 8 日 食品饮料 重估龙头新时代 ——食品饮料行业 2019 年下半年策略报告 行业中期报告 ◆为什么是重估龙头新时代? 回顾 2016 年至今的食品饮料行业牛市行情，板块仅有以各细分行业龙头为主的 12 只个股涨幅超过行业指数，呈现出非常明显的“一九分化”行情，而龙头企业的超额收益来源于细分龙头市场集中度加速提升，基本面环比加速。 1）宏观维度：食品饮料需求放缓是人均收入水平提高过程中消费者的必然选择。伴随人均收入水平的提高，2013-18 年以来食品烟酒类支出在全国居民人均消费支出占比从 31.2%下降到 28.4%。食品饮料行业整体增速放缓，由增量市场下“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”过程。2）产业维度：消费升级背景下的龙头优势强化。行业增长驱动因素由消费频率提高及渠道扩张带来的销量提升转变为消费升级背景下的销售单价提升，龙头企业具备品牌认知度、渠道渗透能力、新品研发和推广三大优势，共同搭建起龙头公司的核心竞争壁垒。3）资本市场维度：A 股国际化进程加速，消费龙头为重要配置方向。 ◆子行业龙头加速成长的驱动因素分析：1）白酒：年初以来白酒景气预期充分修正，白酒行业迎来双击行情。2018 年下半年以来白酒行业景气度平稳回落，但自下而上的消费升级趋势加速，名酒集中度仍在持续提升，展现出更稳健的增长能力。不同价格带的市场容量空间及竞争格局不尽相同，高端白酒和次高端白酒价格带仍处于需求扩容期，未来将充分受益于经济的增长及居民消费能力提升。2）调味品：作为具备中国特色的消费品行业，调味品在产品/品牌/渠道三个层面都具有鲜明特征，造就调味品行业具备特有的消费粘性。3）乳制品：双寡头竞争格局明确，全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力，扩大产品版图，将进一步提升集中度；而区域性乳企则厘清业务结构，寻求差异化发展。4）啤酒：我国啤酒行业呈现寡头垄断下的存量博弈竞争格局，各品牌企业关注点由市占率向利润率倾斜；头部企业推进渠道改造、品牌升级及产能整合，内生增长仍为主题。 ◆如何重估龙头？1）白酒：弱化周期性思维，对标国际烈酒龙头估值；2）调味品：给予龙头稳定性增长能力充分溢价，DCF 估值更合理；3）乳制品：正确看待价格战，长期品牌护城河是核心竞争力；4）啤酒：折旧等对利润影响明显，EV/EBITDA 更合理。 ◆投资策略：白酒方面，在春节开门红及淡季渠道价格上挺的利好推动下，全年盈利预期合理上调，行业进入旺季动销观望期，重点观测茅台放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。建议拉长投资周期，重点关注贵州茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡酒等。大众消费品方面，乳业龙头伊利具备长期配置价值；调味品板块竞争格局最优、稳健增长能力强，重点关注中炬高新及海天味业；啤酒竞争格局改善趋势确定但需长周期兑现，关注华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒；其他建议关注有自下而上经营改善的细分行业龙头，如洽洽食品/绝味食品/香飘飘等。◆风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。 买入（维持） 分析师 张 喆 (执业证书编号：S0930519050003 ) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003 ) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 周 翔 (执业证书编号：S0930518080002 ) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 行稳致远，格局为王——食品饮料超额收益那些事儿 ··············································· 2019-1-4 增长有质量、景气仍确定——白酒行业 2018年年报&2019 年一季报业绩综述 ············································· 2019-4-28 -40%-25%-10%5%20%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19食品饮料沪深3002019-06-08 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 为什么是重估龙头新时代？ ...................................................................................................... 7 1.1、 行情回顾：分化明显、龙头主导 ............................................................................................................. 7 1.2、 源头活水：三个维度解读龙头加速成长 .................................................................................................. 9 2、 子行业龙头加速成长的驱动因素分析 ...................................................................................... 21 2.1、 白酒：景气预期得到修正，消费升级趋势加速 ..................................................................................... 21 2.2、 调味品：消费粘性突出，海天优势稳固 ................................................................................................ 29 2.3、 乳制品：双寡头格局清晰，龙头加速多品类布局 ................................................................................. 34 2.4、 啤酒：寡头垄断维持，存量市场博弈 .................................................................................................... 38 3、 如何重估龙头？ ...................................................................................................................... 43 3.1、 白酒：弱化周期性思维，对标国际烈酒龙头估值 ......................................................................