2024美国货币政策展望：美联储何时结束缩表

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美联储何时结束缩表 证券研究报告 2024 年 02 月 26 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：土地改革的重要信号-中央深改委第四次会议解读》 2024-02-24 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24 年 2 月第 4 周》 2024-02-19 3 《宏观报告：宏观-降息的艺术》 2024-02-16 2024 美国货币政策展望 本次缩表已经接近上一次缩表时的规模降幅。但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性。 考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓，再停止”，我们预计在 3 月的FOMC 会议上联储可能对缩表放缓有更深入的讨论，从 5 月 FOMC 开始可能有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性，参考上轮 QT 结束，美股、美债均有不同程度上涨。 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，测算具有主观性，仅供参考 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 -18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%020406080周QT2QT1美联储的第一次缩表（QT1）于 2017 年 10 月启动，并于 2019 年 8 月结束，共持续了99 周，当时美联储的资产负债表规模下降了 6992 亿美元，降幅 15.5%。 本次缩表（QT2）于 2022 年 6 月启动，已经持续了 89 周，目前为止美联储的资产负债表下降了 1.28 万亿美元，降幅为 14.3%，已经接近上一次缩表时的降幅。 图 1：两次缩表的节奏和规模占比对比 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。疫情初期的无限量 QE 使得美联储资产负债表中的 RRP（逆回购）和 TGA 账户资金充裕，因此本次缩表主要体现为RRP（逆回购）的下降。自 QT2 开始以来，RRP 规模下降了 13250 亿美元，占联储资产负债表下降总规模的 103.5%。 而在 QT1 阶段，当时 RRP（逆回购）和 TGA 账户余额基本可以忽略不计，因此缩表主要体现为银行准备金的变化。在 QT1 阶段，银行准备金下降了 7242 亿美元，超过了缩表的总规模，而在 QT2 阶段，银行准备金反而增加了 1801 亿美元。 图 2：美联储资产负债表构成变化 2017 年至今（十亿美元） 0100020003000400050006000700080009000100002017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10Fed BSReserveTGARRP 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 10001500200025003000350040000102030405060708090周QT2QT1资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 3：两次缩表阶段的银行储备金走势变化（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 尽管到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性，并未出现类似2019 年 9 月的回购市场危机。但是随着缩表的深入，隔夜逆回购工具（RRP）余额也出现快速下降，放缓或者停止缩表已经进入了联储议息会议的讨论范围。 去年 12 月的 FOMC 纪要显示，几位官员已经建议尽快开始正式讨论缩表计划，以便在任何变化生效之前尽早向公众传达他们的计划。值得注意的是，联储官员们表示，改变并不是迫在眉睫，重点是放慢而不是结束缩表。鲍威尔也认为，目前的银行准备金还处于富余（abundant），等到它降到略高于充足（ample）水平，才会停止缩表。 “充足（ample）” 水平的银行准备金应该有多少？2023 年 8 月圣路易斯联储发表研究报告“The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization”，其中提到“充足”水平的存款准备金应达到名义 GDP 的 10%-12%。另外美联储理事沃勒也在今年 1 月表示较为合理的存款准备金水平应该是名义 GDP 的 10%-11%。 与此同时，一些联储官员认为隔夜逆回购工具（RRP）是帮助控制联邦基金利率的补充性政策工具，如果 RRP 降到 0，QT 的结束也是可以预见的了。因此，当存款准备金降至名义 GDP 的 10%-12%，或者隔夜逆回购余额降至 0 时，应该是合适的缩表停止时间。 假设 2024 年美国名义 GDP 增速为 5%（2%实际增速+3%平均通胀），10%-12%的名义GDP 对应了 2.87-3.45 万亿美元的准备金水平，已经非常接近当前的准备金余额 3.54 万亿。如果隔夜逆回购工具（RRP）按照当前的速度消耗，也会在今年 6 月消耗完。 考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓，再停止”，我们预计在 3 月的 FOMC 会议上联储可能对缩表放缓有更深入的讨论，从 5 月 FOMC 开始可能有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性，参考上轮 QT 结束，美股、美债均有不同程度上涨。 图 4：隔夜逆回购规模及预测（十亿美元） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：bloomberg，天风证券研究所测算 图 5：银行储备金占名义 GDP 比例预测 资料来源： bloomberg，天风证券研究所测算 -1000-50005001000150020002500300001020304050以2023.5.10为第0期，周9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%银行储备金占gdp比例预测值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6：上一次缩表半年内美股、美债走势 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 -100-80-60-40-2002040-4%-2%0%2%4%6%8%10%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01标准普尔500收益10年期美国国债收益率变化 (bp,右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当