兼评2024年2月LPR降息：LPR降息之后的政策逻辑推演

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.02.20 LPR 降息之后的政策逻辑推演 ——兼评 2024 年 2 月 LPR 降息 [Table_Guide] 本报告导读： 复盘本轮降息周期，央行的决策主线十分清晰——“稳信用”+“活货币”，本次 5 年期 LPR 非对称调降 25BP 本质上是稳信用的逻辑，后续有望继续下调存款利率。在“稳信用”的格局下，权益反弹的窗口期有望拉长，长端利率短期震荡为主。在“活货币”的导向下，未来市场的关注点有望从负债端转向储蓄端，增量资金能否入市是后续市场的胜负手。 摘要： [Table_Summary]  在 1 月份的社融点评中，我们提出“乘胜追击，降息可期”，本月 LPR调降基本符合我们预期，但幅度略超预期。其中，1 年期维持不变，而5 年期下调 25BP，力度较大，一是为了遏制地产持续下行的趋势，但依然是托而不举的逻辑，二是给有融资需求的个体工商户、部分非产能过剩制造业降低融资成本，进一步释放内生动能，三是减少由于资金周转考量的短贷置换现象。  后续存款利率下调仍可期待。  存款利率的定价锚是 1 年期 LPR 和 10 年国债，长端利率大幅压缩以后，银行仍有下调存款利率的需要。市场对节间 M1 较为关注，其实居民储蓄的释放更加重要（决定了终端增量资金，尤其是可能成为入市的资金，类似 2014 年）。后续存款利率继续下调有望巩固这一趋势，市场的关注点可能阶段性来到储蓄端。  2 月 MLF 按兵不动的一大原因在于汇率压力。观察本轮降息周期，央行倾向选择汇率压力不高的时点进行降息。2023 年四季度货币政策执行报告表明政策导向可能更加注重内外均衡。后续MLF 下调的窗口期需要关注汇率的运行状况，我们的基准预期是年内仍有 20~30BP 的政策利率调降步幅，节奏需相机而定。  货币政策的逻辑应该是：“稳信用+活货币”。总体而言，在稳信用的背景下，货币政策并不需要走快速宽松的逻辑，一方面，政府通过发债推进“三大工程”，实现信用的自主可控；另一方面，去地产化的背景下，部分行业存在产能过剩，信用扩张缺乏载体。因此我们认为货币政策的侧重点主要在于如何将货币传导阻滞打通，即 M2 向 M1 转化。因此，在 LPR 调降以后，存款利率的下调可能成为后续货币政策的期待。  在“稳信用”的格局下，权益反弹的窗口期有望拉长，长端利率短期震荡为主。在“活货币”的导向下，未来市场的关注点有望从负债端转向储蓄端，增量资金能否入市是后续市场的胜负手。  风险提示：宽货币政策不及预期、居民部门储蓄释放不及预期、地产尾部风险外溢 [Table_Author] 报告作者 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880523110001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号 S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号 S0880523080001 [Table_Report] 相关报告 乘胜追击，降息可期 2024.02.16 短期有扰动，中期缓修复 2024.02.11 财政收支提速，24 年有望前置发力 2024.02.03 降息周期年中到来 2024.02.01 供给强于需求的格局仍在延续 2024.01.31 事件点评 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 目 录 一、银行负债成本低，为下调利率创造环境............................................... 3 二、地产大周期退坡，稳信用成为主要考量............................................... 3 三、居民储蓄初释放，存款利率下调仍未止............................................... 4 四、后续 MLF 下调节奏需要关注汇率的运行状况 ................................... 5 五、我国货币政策的逻辑应该是：“稳信用+活货币” ............................... 6 六、风险提示 ...................................................................................................... 7 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 一、银行负债成本低，为下调利率创造环境 在商业银行净息差已处于较低水平的情况下，为维持银行的稳健经营，下调LPR 的一个重要前置条件便是负债成本降低。2020 年以来历次 LPR 下调前，银行的主动负债成本（如 1 年期 CD、5 年期商业银行债券利率）都有所降低。2024 年以来，1 年期 CD 和 5 年期商业银行债券利率分别降低 16bp 和 30bp，同时自 2023 年 8 月下调 LPR 后，1 年期和 5 年期存款利率已分别累计下调 20bp和 50bp，银行长端负债成本下降更多。 图 1：下调 LPR 的一个重要前置条件是负债成本降低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、地产大周期退坡，稳信用成为主要考量 在 1 月份的社融点评中，我们提出“乘胜追击，降息可期”，本月 LPR 调降基本符合我们预期，但幅度略超预期。其中，1 年期维持不变，而 5 年期下调 25BP，力度较大，一是为了遏制地产持续下行的趋势，但依然是托而不举的逻辑，二是给有融资需求的个体工商户、部分非产能过剩制造业降低融资成本，进一步释放内生动能，三是减少由于资金周转考量的短贷置换现象。 1.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50%1年期LPR5年期LPR1年期国有银行CD5年期商业银行债(AAA) 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 图 2：个人经营贷补位地产相关的消费贷，形成稳信用格局 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 3：企业部门信用收缩趋势缓解，LPR 调降乘胜追击 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、居民储蓄初释放，存款利率下调仍未止 存款利率的定价锚是 1 年期 LPR 和 10 年国债，长端利率大幅压缩以后，银行仍有下调存款利率的需要。市场对节间 M1 较为关注