日本股市近三十年：谁是赢家？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 研究助理 谢智勇 ＃relatedReport＃ 相关报告 20231215 缓中有变：经济在发生哪些结构性变化——11 月经济数据点评 20231213 重稳更重质——逐段解读 2023 年中央经济工作会议 20231204 修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告 [Table_Title] 日本股市近三十年：谁是赢家？ 2024 年 2 月 1 日 投资要点 1990 年后日本经济增速换挡下平台，资本市场也呈现出明显的分化格局，部分行业实现了显著的超额收益。本篇报告将对这些行业进行深入分析，探讨日本近三十年资产表现对资产配置的启示。 在日本近三十年，三个产业实现了显著的超额收益： • 以批发贸易（综合商社）为代表的复合型产业。此类企业往往拥有强大的资源和产业链聚合能力，同时具备出海竞争优势和高收益高分红特征。 • 以精密仪器、车辆制造等为代表的高端制造业。此类行业往往是未来经济转型和政策扶持的重心，同时持续的创新投入也强化了全球竞争优势。 • 以制药业和保险业为代表的老龄化产业。此类产业受益于人口结构变化而拥有更强的需求支撑，同时居民消费结构和资产配置变化也提供了机会。 上述产业强势表现的背后，存在以下相似要素的驱动： • 产业政策是核心影响变量。日本“科技强国”战略对未来经济的发展重心给出了具体规划，相关产业也具备了更强的资产表现。日本养老政策改革也有力推动了保险市场的扩容，综合商社的形成也离不开政府早期推动。 • 全球化战略打破了单一市场限制。在日本市场规模受限和需求低迷环境下，出海成为日本企业的共同选择。而对综合商社和高端制造业来说，全球业务网络和科创能力构建的国际竞争力使它们拥有更强获益能力。 • 行业高集中度带来的低竞争性。上述三个优势产业的行业集中度均处于较高水平，有效降低了竞争对企业盈利表现的消极影响。同时对综合商社和保险业而言，此类行业存在一定的进入壁垒，现存企业拥有一定垄断能力。 但对不同强势产业而言，资产表现也存在一定差异： • 复合型产业：顺周期属性更加明显，下行期跌幅更大，上涨期涨幅更高。该产业估值不占优势，盈利是股价的主要驱动。 • 高端制造业：盈利优势支撑资产回报率，同时保护垫属性明显，市场下行期表现更为稳定。综合来看，蓝筹股资产表现更优。 • 老龄化产业：相比其他两个产业，老龄化产业股价受估值驱动特征明显。行业内部分化程度更强，蓝筹股和成长股均具备增长机会。 • 风险提示：地缘政治风险，国内外经济政策不确定性。 中国宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 中国宏观经济 报告正文 1990 年日本房地产部门调整之后，经济增速换挡下平台，资本市场也呈现出明显的分化格局，部分行业实现了显著的超额收益。本篇报告将对这些行业进行深入分析，探讨日本近三十年的资产表现对资产配置的启示。 • 日本经济增速换挡下平台之后，资本市场呈现出明显的分化格局。二十世纪 90 年代初期，日本房地产部门在持续过热之后出现快速调整，经济增速进入换挡期。叠加人口老龄化、居民消费意愿变化等因素作用下，日本经济增速也由中高速增长下平台至低增长区间。在基本面整体低迷的宏观环境下，日本资产市场则呈现出明显的分化格局，部分行业为投资者带来了显著的超额收益。而在这些实现高额回报率的行业里，大致可归纳为以下三条主线： 1) 复合型产业：以批发贸易业（综合商社）为典型代表； 2) 高端制造业：以精密仪器、特种化工和运输设备为典型代表； 3) 老龄化产业：以制药业和保险业为典型代表。 图表 1：1990 年房地产部门调整之后，日本经济增速换挡下平台 数据来源：WDI，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：日本批发贸易、制药保险和精密仪器等高端制造业拥有显著的超额回报率 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本经济增速同比变化私人消费资本形成政府消费贸易差额其他GDP1990年后日本经济增速下平台-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00批发贸易精密仪器制药业化学品运输设备保险橡胶制品零售贸易电器其他产品机械通讯食品服务业其他融资业务海运房地产储仓港口运输陆运玻璃和陶瓷制品金属产品有色金属建筑业石油和煤炭产品纺织品和服装钢铁证券电力和煤气农林牧渔银行采矿业纸浆及纸空运日本股市年化收益率：1990年-2023年，%拥有明显超额收益行业 vUgVjZlX8ZqUmNqR6MdN8OoMnNtRqMjMrRsQkPrRqRaQmNoRxNsRnPxNsOsR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 中国宏观经济 主线一：复合型产业 拥有强大资源聚合能力和价值链掌控力的日本批发业（综合商社），在 1990-2023年实现的资产回报率领先日本其他行业，其区间年化收益率为 4.43%，大幅领先日经综指-0.43%的年化收益率水平。在批发业实现高额超额回报的背后，资源聚合能力和价值链掌控力是核心解释，全球化战略、高收益高分红也是重要支撑。 • 五大商社主导日本批发业竞争格局，EPS 上行驱动行业资产回报率走强。日本批发业主要由三菱、伊藤忠、三井物产、住友和丸红五大商社主导（商社为商事株式会社简称，下文统一称商社），其在批发业中的市值累计占比接近 80%。分解股价驱动因素，可以发现日本批发业估值（PE）自2010 年来呈现下降趋势，但是每股收益（EPS）年化增速均在 10%以上，盈利驱动批发业资产回报率领先其他行业。资产表现另一值得关注的特征是，在日本地产泡沫破裂和经济下行的初期（1990 年代），批发业存在一定超额损失，五大商社的区间收益率低于日经综合表现。但是在调整期和上行期，五大商社资产收益率大幅领先行业平均水平。 图表 3：五大商社主导日本批发业，利润高增长驱动股价持续上涨 注：上图颜色分类为纵向（各区间内）比较。红色表示对应股票的区间收益率高，黄色表示区间收益率中等，绿色表示股票区间收益率低。 数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资源聚合能力和价值链掌控力是解释日本批发业存在高额超额回报的核心因素，除此之外，全球化战略和高收益高回报进一步强化了批发业的资产表现： • 强大的资源聚合能力和价值链掌控力，五大商社一定程度上发挥了日本国有企业的功能。与其他经济体的批发企业不同，日本商社虽以贸易起家，但是后续在国家财团支持和政府推动下，五大商社不再局限于传统的商品