国君策略焦点·睿析系列之二十：宽松的障碍，今非昔比的美国劳动力市场

[Table_MainInfo] [Table_Title]2019.06.06 宽松的障碍：今非昔比的美国劳动力市场 ——国君策略焦点·睿析系列之二十 本报告导读： 美国劳动力市场正在向着一个支持更高利率与通胀中枢的状态转变，对美联储强烈的降息预期未必能够完全实现，对于当前定价状态的美债、美股皆会构成不利冲击。 摘要： [Table_Summary] 再一次，聚焦美国的风险：去年 11 月我们曾发布报告判断 2019 年美国经济与美股是不可忽视的冲击因素；时至今日，市场对相关问题的关切再次升温。在当前讨论多集中于美国需求侧“衰退”之时，我们进一步发现在供给端的劳动力市场中潜藏着重要的风险，将对美国股债造成不利影响。 从不寻常的“双低”经济状态说起：美国在本轮复苏中，失业率持续处于历史低位区间，而通胀却始终低于历史可比阶段，这种状态历史上并不多见。考虑到近些年劳动生产率提高十分有限，95-05 年的经验并不适用于解释当前的“双低”状态。另一方面，低迷的商品价格确实有所影响，但并不充分。这令我们猜测，是否某些结构性的变化是本轮“双低”的根源？我们认为，劳动力市场的扩张性供给冲击是有力的解释：其一，存在大量非自愿的临时工重回全职用工行列；其二，证据表明扭转危机后的高结构性失业也带来了供给扩张冲击；其三，老年人口的劳动参与率持续提高，也增加了大量劳动力供给。这些途径扩大供给的同时也有效地压低了薪金。即临时工、结构性失业工人、和老年人，作为劳动力市场之中的竞争弱势群体，其就业所获得的薪资报酬更低，从而拉低了整体的薪资增速，致使美国失业率屡创新低的同时却未出现严重的通胀压力。为什么说当前劳动力市场之中潜藏着风险？其一，这些劳动供给冲击行将结束。当前临时工占劳动力的比率已经过低，近期失业率下降主要由临时工转正拉动，我们用于考察就业与薪资关系的Spearman 相关系数转负，老年人的时薪劣势正在快速弥合，这些迹象共同指向近些年来的供给冲击已近尾声。其二，带来利率、通胀的预期路径修正。由于市场并未充分意识到将近尾声的供给冲击是支撑“双低”状态的重要条件。因而，一旦供给冲击结束，市场将被迫重新审视一个全新的劳动力市场：摆脱了危机带来的长期影响、更充分的就业、更少低议价力的劳动群体，相应地也就支持一个更高的薪资/通胀/利率中枢。当前热切期待宽松的市场可能会发现自身处于这样的一个尴尬境地：需求因为周期性与冲击性的原因无从转好，然而供给因素却令低利率+宽货币的预期难以完全兑现，从而被迫修正预期路径。其三，一旦确认，则对当前资产定价中的宽松预期形成破坏。全球股债从去年的阴霾中走出，今年整体上已经实现了较大幅反弹，我们认为这与不断升温的联储宽松预期和全球金融条件改善预期密切相关。同时，我们进一步细致地考察了当前美国债券与权益定价，切实发现乐观的宽松预期已经发挥了较大的影响。所以一旦预期无法兑现，全球金融市场（尤其是美国股债）都将深受影响；而按照我们的研究，对劳动力市场供给扩张终结的确认恰恰将会触发上述预期和定价的修正。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 岳小博（分析师） 021-38032033 yuexiaobo@gtjas.com 证书编号 S0880518110006 [Table_Report]相关报告《从资本流动到全球金融周期》 2018.11.23 《不可忽视的冲击：2019 美国经济与美股》 2018.11.17 《新兴市场的风险梯度以及投资机会》 2018.09.08 《风险的交汇口(6)：新兴市场承受美元利率重压》 2018.09.02 《风险的交汇口(5)：土耳其，新兴危机的一禺》 2018.08.18 海外策略研究策略研究 策略研究证券研究报告 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 1. 再一次，聚焦美国的风险 去年 11 月，我们曾发布深度报告《不可忽视的冲击：2019 美国经济与美股》，从周期判别、经济状态切换的角度判断 2019 年美国经济与美股的不确定性将会大大提升，对全球风险资产形成冲击。时至今日，市场对相关问题的关切再一次出现了明显的提升。 然而我们关注到，市场对美国问题的讨论往往围绕着关键词“衰退”展开，不论是短期的经济数据波动、还是近期频发的贸易冲击、还是倒挂的收益率曲线，本质上是从经济需求层面展开的。基于我们去年 11 月的文章，虽然我们对需求侧的问题同样感到忧虑，但是我们不应忽略问题更多的可能性： 1） 如果美国需求尚可，并不低于现在已经十分悲观的市场预期，是不是就意味着美国经济与市场风险获得了很大程度上的解除？ 2） 对需求层面的担忧直接反映在了收益率曲线、联储政策预期等定价变量之上，有没有可能即便需求不佳，但是（下行的）利率预期、（宽松的）政策预期却无法兑现？ 这毫无疑问会是对市场具有较大影响的问题。然而对上述问题的回答并非来自需求方面，而是来自于一个当前市场忽略却在我们看来十分重要供给方面——美国劳动力市场。简要提炼文章的结论，我们认为： 1） 近数年来，美国劳动力市场在更大程度上地吸纳了临时工、结构性失业者、老年人等竞争力偏低的人群加入了劳动力市场。这令美国失业率不断创出新低的同时，还有效地压制了薪资和通胀。 2） 我们的证据表明，这种劳动力供给扩张冲击已经接近尾声；一个不同于过去十年的，支持更高利率中枢与通胀中枢的劳动力市场正在到来。 3） 如果我们的判断正确，市场可能会发现自身处于这样的一个尴尬境地：需求因为周期性与冲击性的原因无从转好，然而供给因素却令低利率+宽货币的预期难以完全兑现。 4） 这对美国的股、债都将形成不利的冲击，尤其在当前市场十分渴望宽松、债券定价偏高的条件之下；同时，也会对非美国家的金融条件造成不利的影响。 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 2. 从不寻常的“双低”经济状态说起 通常，经济从复苏到过热伴随着失业率的下降，劳动力市场日趋紧张往往会全面地推升通货膨胀；然而，美国本轮复苏以来失业率已经持续处于历史极低的区间之中，而通胀始终低于历史可比阶段。这样的经济状态——高景气却叠加低通胀和超低失业——在历史中并不常见，应该如何理解这些年来的变化？ 图 1：自 09Q3 摆脱衰退，已经历三个连续的复苏小周期，其间几无挫折 数据来源：Thomson Reuters Datastream，国泰君安证券研究 注：美国经济衰退期以 NBER 的定义为准。 图 2：相比历史上失业率小于 5%复苏阶段，本轮通胀水平明显偏低 数据来源：Thomson Reuters Datastream，国泰君安证券研究 ①劳动生产率是一种可能的解释，然而对当前并不适用。类似的通胀失业组合曾在美国上世纪 90 年代长期