电气设备行业点评：再论电子烟，从电动车产业链对标说起

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电气设备证券研究报告 2019 年 06 月 03 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 杨藻 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517060001 yangzao@tfzq.com 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《电气设备-行业专题研究:电车全球观之 3：海外动力电池三巨头财务报表解析》 2019-06-01 2 《电气设备-行业专题研究:聚焦产品力系列： 亿纬锂能：我们如 何 看 亿纬 锂能 的 核心 竞 争力 ？ 》 2019-05-28 3 《电气设备-行业研究周报:动力电池4 月装机点评，风光平价项目解读》 2019-05-26 行业走势图 再论电子烟，从电动车产业链对标说起 电子烟与电动车的“像”与“不像”： 电子烟行业与新能源车市场相似，主要基于以下两点： 1.同为“新产品”代替“老产品”。作为“老产品”，烟草与燃油车市场都较为成熟，增长乏力。而电子烟与电动车作为“新产品”，其开发的功能可完全替代“老产品”，且危害相对较小，使用体验更加多元化的产品。 2.两者市场规模与渗透率保持高速增长。电子烟市场 2017 年以达 170 亿美元，复合增速 52%，全球销售渗透率从 2013 年不到 1%，增长至 2017年 3.04%。新能源车至 2018 年，全球销量达到 185 万辆，复合增速 66%，全球新能源车渗透率从 2014 年 0.28% 增长至 2018 年至 2%。电子烟与新能源车有所不同： 电子烟率先实现平价，市场爆发更快。同级别新能源汽车价格相较于燃油车价格较高。 但在电子烟市场，电子烟年消费额已与传统烟草持平。按照一位烟民每周消费 5 包烟，每包烟平均 12 元计算，烟民每年消费传统烟草为 3120 元。同等烟草消费量下，电子烟每年花费约 3171 元，电子烟价格率先与传统香烟持平，且电子烟产品使用更加多元化，我们认为电子烟市场爆发更快。 麦克韦尔能否保持高盈利？ 公司利润率有望维持较高水平，判断主要基于以下两点： 1.下游客户的利润率较高。目前电子烟下游品牌毛利率极高，经测算，毛利率可达 63%。麦克韦尔供货部分电子烟器具与雾化器+烟油舱两部分产品，下游电子烟客户毛利率达到 64%与 54%。下游客户毛利率较高，公司面临压价风险较小。2.雾化技术所带来的较强议价能力。公司电子烟雾化器技术在行业处于领先水平。麦克韦尔研发费用率约 3%-4%，近三年来，研发费用增速均超过 50%，高研发有望使麦克韦尔维持技术领先，保持议价能力。风险提示：电子烟销量不及预期，国内外电子烟政策风险，电子烟产品快速迭代 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%2018-062018-102019-02电气设备 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 对标电动车逻辑，电子烟时代已至1.1. 电子烟与电动车的“像”与“不像” 从产品属性来看，电子烟与电动车相似，同为“新产品”代替“老产品”。作为“老产品”，烟草与燃油车市场都较为成熟，增长乏力。而电子烟与电动车作为“新产品”，其开发的功能可完全替代“老产品”，且危害相对较小，使用体验更加多元化的产品。 从行业增速来看，电子烟与电动车相似，近年两者市场规模与渗透率都保持较快增长。电子烟市场在 2013 年开始高速增长，至 2017 年以达 170 亿美元，复合增速 52%，全球电子烟销售渗透率从 2013 年不到 1%，增长至 2017 年 3.04%。2017 年中国电子烟市场约为 6.7亿美元，渗透率从 2012 年 0.04%增长至 2017 年 0.31%。 新能源车同样自 2013 年开始快速增长，至 2018 年，全球销量达到 185 万辆，复合增速 66%，全球新能源车渗透率从 2014年 0.28% 增长至 2018 年至 2%。中国市场为电动车主要消费地区，2018 年销量为 125 万辆，渗透率达到 5.6% 图 1：2012-2018 全球电子烟市场规模（亿美元） 图 2：2012-2018 全球电子烟渗透率 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：商务部，天风证券研究所 图 3：2014-2018 全球新能源车销量 图 4：2014-2018 全球新能源车渗透率 资料来源：LMC Automotive，天风证券研究所 资料来源：LMC Automotive，天风证券研究所 从经济性来看，电子烟比电动车率先实现平价。同级别新能源汽车价格相较于燃油车价格较高，同时在国家补贴逐渐退坡背景下，下游车企为保持与燃油车的竞争力，会采取向上游压价以降低成本，中游制造企业如动力电池等利润率降低。但在电子烟市场，经测算平均一位烟民年均电子烟消费额已与传统烟年均消费额相当，且电子烟毛利较高，中游电子烟制造企业不会受到下游压价。下游电子烟与传统烟年消费额测算如下： 21 31 52 65 121 170 48% 68% 25% 86% 40% 0%20%40%60%80%100%050100150200201220132014201520162017电子烟市场份额 YoY0.37% 0.53% 0.90% 1.14% 2.14% 3.04% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%201220132014201520162017 24.63 36.90 69.67 110.77 184.92 50% 89% 59% 67% 0%20%40%60%80%100%05010015020020142015201620172018全球新能源车销量：（万辆） YoY0.3% 0.4% 0.7% 1.1% 2.0% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20142015201620172018 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 假设： 1. 烟民平均每周消耗 5 包香烟，年消耗香烟 260 包 2. 平均单包香烟价格为 12 元 3. 电子烟设备价格平均为 399 元 4. 电子烟烟弹每只 33 元，相当于 3 包香烟 表 1 传统烟 VS 电子烟年均花费 传统烟民每年花费 烟民每周香烟花费（元） 60 烟民每年香烟花费（元） 3120 电子烟烟民每年花费 电子烟首次购买套装价格（烟具+三支烟弹） 399 烟弹年消耗量（个） 87 烟弹年消费（元） 2871 电子烟用户年花费为（元） 3171 资料来源：淘宝网、天风证券研究所 电子烟率先在价格上与传统香烟持平，且电子烟使用更加多元化，我们认为在电子烟技术逐渐成熟，用户习惯逐渐养成后，电子烟渗透率会进一步增加。 1.2. 从上游来看，中国是主要生产地，但行业分散 中国为电子烟主要产区，已经拥有完整的电子烟供应链和完善的生产设备。2017 年中国电子烟企业近 400