“消费和创新”系列之三：2019年消费，否极泰来！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 06 月 03 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《现代货币理论说了啥？》2019.05.26《水果涨价影响几何？——物价观察系列之三》2019.05.22 《人民币不存在大幅贬值基础——从国际收支角度看汇率》2019.05.20 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 19 年消费：否极泰来！ ——“消费和创新”系列之三 [Table_Summary]投资要点：  消费下滑，何时休矣？过去两年多以来，消费增速的持续下滑引发市场担忧。从企业收入角度看，社零增速和限额以上零售增速双双滑落，并在今年 4 月创下新低。从居民支出角度看，城镇居民人均消费支出增速也是震荡下行。 跌跌不休，原因何在？我们认为，消费增速下滑，既有长期因素，也有短期扰动，主要原因有以下三个。一是过去两年居民大幅举债购房，购买力透支挤出消费。居民房贷余额在 3 年内翻了一番，居民中长贷、短贷增速也相继进入上升通道。因而 17 年居民可支配收入增速虽然上升，但剔除房贷本息偿还后，收入增速却明显放缓，这很好的解释了 17 年居民消费支出增速的下滑。二是过去两年政策刺激频出，透支了购车需求。小排量车购臵税减免政策令乘用车“刚需”前移，而“公路治超”、“国五标准”实施，则令商用车“更新需求”前移，其结果都是寅吃卯粮，虽然提振了 16、17 年的需求，但也透支了 18 年需求，因而汽车销售增速冲高回落，目前仍在探底。三是节日错位，导致 4 月社零增速偏低，掩盖了真实需求。19 年 4 月假日只有 8 天，同比减少了 20%。我们保守假设假日消费为工作日的 1.2 倍，可计算出今年 4 月的实际消费增速为 8.5%，累计增速 8.4%，均高于去年末的 8.2%。 消费回暖，动力何来？我们认为，19 年消费增速有望回升，并成为本轮经济见底企稳的主要驱动力。首先，从限额以上消费的结构来看，必需消费有望保持稳定，可选消费有望反弹。过去三年必需消费增速整体稳定在 5%左右，今年 1 季度也仍保持在 4.5%左右，年内有望继续企稳。而可选消费增速在去年底已由负转正，占比最大的汽车消费将在 5 月迎来低基数，因而可选消费增速的回升应是大概率事件。其次，在房住不炒、棚改退潮背景下，前期居民加杠杆带来的挤出效应将明显弱化。本轮经济下滑以来，政府保持定力，去年 7 月底政治局会议称“坚决遏制房价上涨”，今年 4 月底政治局会议重提“房住不炒”，而过去两年地产销售也是量缩价平。此外，今年全国棚改目标较去年几近腰斩，豫浙皖川等棚改大省均大幅下调开工目标。19 年房地产对消费的挤出效应将明显弱化，居民购买力的修复有望支撑消费回暖。第三，18、19 年居民部门减税，将直接提升居民可支配收入，从而提振居民消费。19 年政府宣布减税降费 2 万亿，我们测算今年给居民部门减税降费约 1 万亿，假定边际消费倾向为 70%，则可增加 7000 亿的居民消费，足以把社会消费总增速从年初的 8%提升到年底的 10%以上。最后，汽车消费受益于低基数效应以及新一轮的政策刺激，有望在 19 年下半年迎来回升。本轮汽车消费增速的快速下滑始于 18 年 4 月，这意味着今年 5 月开始将面临低基数效应，而从高频数据看，5 月前三周乘用车零售增速已现反弹。而广东省放开汽车限购，上海等 15 省市实施“国六”标准，则标志着新一轮政策刺激已经启动。实际上，国际比较来看，当前我国人均汽车保有量依然偏低，不仅远低于美欧日等发到国家，甚至低于全球平均水平，未来仍有较大成长空间。 消费主角，经济磐石！过去的经济回升通常由房地产投资和基建投资引领。但影子银行融资仍在萎缩、政府举债全面规范，意味着未来基建投资增速上行空间或较有限；棚改目标大幅下调，地产销售持续负增，意味着未来地产投资增速易降难升。而 15 年以来，消费增速就已超过投资，消费对经济增长的贡献率也远高于投资，因而未来即便投资增速小幅下滑，靠消费的回升也能稳住经济增长。从二战以来美国和日本的经验看，随着储蓄率见顶回落，投资率、投资增速下滑，消费取代投资、成为经济增长的主要贡献者，都将成为必然，而这也是一国经济迈向成熟的重要标志。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 消费下滑，何时休矣？ .............................................................................................. 4 2. 跌跌不休，原因何在？ .............................................................................................. 4 2.1 居民举债购房挤出消费 .................................................................................... 5 2.2 政策刺激透支购车需求 .................................................................................... 6 2.3 节日错位掩盖真实需求 .................................................................................... 6 3. 消费回暖，动力何来？ .............................................................................................. 7 3.1 必需稳定，可选有望回升................................................................................. 7 3.2 房住不炒，棚改面临退潮................................................................................. 7 3.3 减税增收，提振居民消费................................................................................. 8 3.4 透支淡去，汽车迎来新政.....................