汽车及零部件行业：以美日韩为鉴，中国乘用车销量和保有量分析

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 5 日 汽车及零部件 以美日韩为鉴：中国乘用车销量和保有量分析 观点聚焦投资建议 2018 年中国车市首次出现负增长，复盘美日韩历史销量、保有量情况，我们认为销量下滑是经济增长、工业化进程到达一定水平后必经的调整，可能需要一段时间恢复。经济增长是支撑销量和保有量扩张的重要动力，社会承载力（人口密度+产业和城市结构+外部改善）决定保有量的实现高度。国内人均 GDP 提升，中国车市进入低个位数增长阶段，但距离销量和保有量见顶仍有很大空间。但想要充分释放车市潜能，还需要大力投入到外部改善（道路建设、停车场建设等）中。 理由 销量下滑是必经的调整，经济增长和人口密度构成核心驱动力和制约，中国车市销量仍有增长空间。日韩销量首次负增长分别出现在 1974 年、1998 年，时间点均为举办奥运会后十年，我们认为有外部因素作为导火索，但本质上是经济发展、工业化进程达到一定水平，汽车消费进入必要的调整阶段。参考美日韩的情况，我们发现：恢复不是一蹴而就的，销量需要一段时间才能回到下滑前的水平。首次负增长后到销量见顶，日本乘用车销量翻倍，而韩国乘用车销量仅微增，人口密度快速增长抑制韩国车市销量的重要因素。美国销量仍未明显见顶，人均GDP 持续提升是驱动力。反观我国，我们预计人均 GDP 保持较快增速，人口密度还不至于形成制约，那么销量正增长仍将保持很长一段时间（日本在 15 年）。但考察我国各省份情况，区域发展不均衡可能会阻碍车市销量增长。 经济发展与社会承载力是决定保有量走向的重要因素，前者提供汽车需求的增长动力，后者决定保有量的实现高度。从空间来看，目前我国发达地区的千人保有量尚不足发达国家的一半，从历史经验看，保有量首次负增长要在销量见顶后的很长一段时间（日本在 20 年）。在乘用车普及初期，经济增长是保有量提升的主要动力，随着普及度提升，千人保有量与人均 GDP 的相关度减弱，社会承载力决定了保有量能够到达的高度。人口密度与千人保有量成反比，制造业产业聚集区、县域经济发达地区和多中心城市的保有量更高，对于大型城市来说，空间的高效利用、道路建设的合理性及用车环境改善都能有效重塑保有量的天花板。 集中度提升、行业出清，车企面临盈利下滑压力，着力发展出口市场是关键。销量增速放缓、行业竞争加剧，车企需要经历大逃杀的过程，体现为龙头市占率提升、劣质产能出清。但在此过程中，车企可能面临盈利水平下滑的压力，一方面有能力的车企可以通过精细化管理、加强成本控制的方式改善经营，另一方面，参考日本车企，着力发展出口市场能够减少对单一市场波动的暴露，对冲盈利下滑的风险。随着自主品牌产品竞争力提升，我们认为三类国家可以作为出口重点突破目标：总量规模非常大的国家，如美国；总量规模较大同时市场竞争格局良好的国家，如印度、巴西、俄罗斯等；总量规模小但政策支持的一带一路沿线国家，如泰国、马来西亚等。 盈利预测与估值 乘用车板块，短期国六切换可能造成需求透支、折扣增大的情况，我们建议关注清库压力较小、终端折扣稳定以及切换准备较充分的车企，如长城、上汽等；中长期行业集中度提升，龙头车企在新四化、海外市场的投入将逐渐兑现。 风险 乘用车销量下滑超预期，车企盈利大幅下滑。 常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565 jing3.chang@cicc.com.cn 奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 wei.feng@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 上汽集团-A 推荐 30.50 7.6 7.3 广汽集团-A 推荐 13.30 10.3 9.9 比亚迪-A 推荐 65.00 47.7 46.2 长城汽车-A 中性 10.90 14.5 14.0 长安汽车-A 中性 9.90 30.5 18.2 广汽集团-H 推荐 10.60 6.6 6.3 吉利汽车-H 推荐 16.90 8.4 7.8 比亚迪股份-H 推荐 70.00 39.0 37.7 东风集团-H 推荐 9.40 3.7 3.7 长城汽车-H 中性 7.60 8.5 8.2 长安-B 中性 4.70 13.3 7.9 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 •汽车及零部件 | 广州、深圳放宽小汽车牌照；美国拟对墨西哥输美商品征税 (2019.06.03)•蔚来汽车-US | 新获百亿融资，善用资源，能变则通(2019.05.29)•威孚高科-A | 车市下行经营短期承压 寻找双引擎谋定而动 (2019.05.29)•汽车及零部件 | 广东促进汽车消费 核心仍是改善用车环境 (2019.05.29)•工业,基础材料,可选消费 | 警惕新能源整车结构性变化，锂电中游延续高增长 (2019.05.28)•汽车及零部件 | 两部委明确车辆购置税具体政策；5月第二周零售降幅收窄 (2019.05.27)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 647382911001092018-062018-092018-122019-032019-06相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部: 2019 年 6 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 乘用车销量：工业化进程推进 奥运会后十年首现负增长 ................................................................................................. 3 中国车市进入低速增长阶段，但销量见顶仍有空间 ........................................................................................................... 3 销量见顶后的表现：经济增长和人口密度构成核心驱动力和制约 ................................................................................... 3 乘用车保有量：经济增长提供动力 社会承载力决定高度 ................................................................................................. 6 销量见顶之后仍需较长时间保有量才会受到抑制 ............................................................................................................... 6 经济增长提供保有量的增长动力 ..................................................................................................