19年下半年经济与资本市场展望：不畏浮云遮望眼

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观半年报 2019 年 06 月 12 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《不畏浮云遮望眼——19 年下半年经济与资本市场展望——PPT》2019.05.21 《In the era of low monetary growth, innovation and bond market come to the throne (update)》2018.06.11 《货币低增时代、创新债市为王——18年下半年经济与资本市场展望（更新版）》2018.06.06 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 不畏浮云遮望眼 ——19 年下半年经济与资本市场展望 [Table_Summary] 投资要点：  贸易摩擦双输，中美脱钩不易。贸易摩擦再起，修昔底德陷阱。目前中美之间贸易摩擦愈演愈烈，其实美国在贸易摩擦中难以独善其身，但中国的快速发展挑战以美国为首的世界秩序，两个国家迟早会发生碰撞。短期美国有利，长期中国占优。特朗普选择在当下开启贸易摩擦，因为对抗越早爆发就对美国越有利。不论从经济增速还是产业影响上，贸易摩擦对我国的影响更大，但由于中国发展的速度比美国更快，长期来看我国更具优势，而且即便从短期而言，中国也有很多反制措施。加税两败俱伤，中美脱钩不易。近期美债利率曲线倒挂，引发经济衰退担忧，但加征关税使得通胀上升，制约美联储的宽松政策空间。特朗普贸易政策是近期美国经济急剧下滑的主因，而经济衰退将是其竞选连任的最大障碍，因此美国想要继续给中国加关税并不容易！  美国科技领先，资本市场长牛。美国科技引领全球，资本支持研发投入。美国科技实力引领全球，而其强大的创新主要靠资本市场支撑。70 年代创新乏力，货币超发房价飞涨。70 年代美国研发强度下降，科技公司淡出的原因就在于货币超发，导致物价和房价飞涨，而企业失去了研发创新的动力，这和我国过去 10 年很像。收货币减税收，80 年代创新重启。但是从 80 年开始美国科技时代重启，这其中最大的变化就是里根给美国开出的“供给学派”药方：一是大幅降低货币增速，通胀和房价涨幅显著回落、利率水平大幅下降；二是两次大规模减税，减轻居民和企业的税负水平。利率下降提升股市估值，减税提升企业盈利，之后美国股市长牛，培育了一批优秀的科技公司。  去杠杆收货币，减税改善供给。举债催生泡沫，发展不可持续。过去 10 年我国举债发展，催生经济泡沫，所有经济主体居民、企业和政府都举过债，目前整体债务率达到 250%左右的历史顶峰，失去上升空间。打破刚兑维稳利率，货币收缩债牛很长。资管新规以及包商事件使得影子银行规模收缩、刚性兑付打破。这意味着货币超发时代已经结束：一方面，地产泡沫和通胀预期得到抑制；另一方面，利率中枢也将永久下降。货币 L 型增长，不走举债老路。18 年的经济下滑，虽然有贸易摩擦的影响，但主要的影响在于金融去杠杆。未来我们将从去杠杆到稳杠杆，社融增速将见底企稳而非大幅回升。没有货币的超发，很难形成全面的通胀预期，本轮经济也难以靠基建和地产刺激来拉动回升。消费已成主角，减税促进创新。今年政策最大的亮点在于减税降费。减税最大的作用是增加居民收入，提升居民消费。减税的第二个作用是可以增加企业收入，促进研发创新，今年消费科技领涨股市也能印证这一点。目前中国政府债务率仅有 50%，可以通过国债低息举债来减税。  发展资本市场，迎接历史机会。工业化时期，地产是核心。过去在工业化时期，经济靠投资驱动，而投资需求靠地产支撑，融资模式以间接融资为主，房地产也是居民财富的载体。但是人口红利结束，地产需求见顶，依靠地产的增长模式不可持续。后工业化时代，金融资产为王。后工业化时代，服务业和科技产业将成为经济发展的新希望，与之配套的是依托资本市场的直接融资。而随着企业融资从信贷转向资本市场，居民的财富也会从房地产转向金融资产。货币超发滞胀，减税股债双牛。美国 80 年以后发生的变化有望在中国再现。收货币令国债利率明显下行，打破刚兑后，3%左右的国债利率将真正成为无风险利率。从估值看投资价值，短期“股>债>黄金>现金>房”。从长期看，如果我们下决心收货币，通胀预期将回落，实物类资产将受损，而金融资产将受益。债市中，利率债长期看好，可转债和信用债短期更佳。股市中，利率下行有利于高股息蓝筹，大力减税有利于消费服务和科技创新。 21092701/36139/20190612 13:47 宏观研究—宏观半年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 贸易摩擦双输，中美脱钩不易 ................................................................................... 7 1.1 贸易摩擦再起，修昔底德陷阱 ......................................................................... 7 1.2 短期美国有利，长期中国占优 ......................................................................... 8 1.3 加税两败俱伤，中美脱钩不易 ....................................................................... 10 2. 美国科技领先，资本市场长牛 ................................................................................. 12 2.1 美国科技引领全球，资本支持研发投入 ......................................................... 12 2.2 70 年代创新乏力，货币超发房价飞涨 ............................................................ 13 2.3 收货币减税收，80 年代创新重