宏观专题报告：地产投资还能“韧性”多久？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 06 月 03 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《现代货币理论说了啥？》2019.05.26《水果涨价影响几何？——物价观察系列之三》2019.05.22 《人民币不存在大幅贬值基础——从国际收支角度看汇率》2019.05.20 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 地产投资还能“韧性”多久？ [Table_Summary]投资要点：  地产稳住投资，年内能否持续？投资增速趋于平稳，地产作出首要贡献。19年以来虽然经济下行压力仍在延续，但固定资产投资增速走势较为平稳，其中房地产投资的贡献居于首位，4 月固定资产投资累计增速达 6.1%，而占比仅 22%的房地产投资拉动了固定资产投资增速近 2.5 个百分点，也就是说，超过 40%的固定资产投资增速是由房地产投资所贡献。地产销售低位震荡，棚改套数全国减半。虽然目前地产投资增速仍然保持较高水平，但地产销售增速趋弱以及棚改退潮为其走势蒙上阴影。 地产投资前高后低，Q4 下行或将加速。 预售加快周转，销售领先性失效。地产投资增速和开发资金增速走势高度一致，而房地产开发资金近一半由销售回款贡献，所以通常地产销售走势领先于投资增速两到三个季度左右。但 17 年底以来，随着外部融资趋紧，房企通过提高期房销售比例加快资金周转，而期房销售完成时并未退出投资环节，这一结构改变造成地产销售对投资领先性失效。 开工带动施工回暖，建安接棒土地费用。地产投资包括建安投资和其他费用两大部分，而其他费用中超过 85%为土地购臵费。18 年地产投资增速的高企主要是由土地购臵费所带动，背后反映的是 17 年以来开启的拿地高峰。但 19 年土地购臵费对于地产投资的支撑作用逐渐淡化，建安投资的地位上升。高周转的开发模式意味着房企需要加快新开工节奏，以便缩短土地储备转化成可供预售商品房的周期，快速回笼资金，但对于销售完成后的竣工节奏则力图延后，这就表现为新开工增速的高企以及竣工增速的低迷，进而带动了施工面积增速由底部缓慢回升，而施工增速与建安投资增速基本同步。由此 19 年建安投资逐渐接替土地购臵费成为支撑地产投资的重要因素。 关注“缺口”变化，全年前高后低。首先，从百城土地成交这一领先指标来看，新开工面积增速在二季度末和三季度初存在加速下滑压力，而竣工增速经历长期连续负增长之后也有望加速上升，这将使得新开工与竣工增速之间的“缺口”收敛，拖累施工增速和建安投资。因此，如果持续观察到新开工增速回落以及竣工增速上行，将是年内地产投资增速转向的重要信号。其次，由于土地成交价款领先土地购臵费三个季度左右，因此土地购臵费增速预计短期保持平稳，但四季度存在加速下行风险。综合来看，地产投资全年增速走势预计将前高后低，一二季度或是全年增速高点，三季度稳中趋降，而四季度明显回落，我们预计全年地产投资增速在 8%-9%左右。 地产投资虽有拖累，消费引领经济企稳。实际和名义增速收敛，走势与经济更相关。17 年和 18 年地产投资实际增速与名义增速之间背离有所加大，而用来刻画经济增长的是 GDP 实际增速，因此过去两年虽然地产投资名义增速走高，但对于经济增长的贡献其实有限。但 19 年以来地产投资实际增速向名义增速加速收敛，因此地产投资走势与经济增速的相关性加强。杠杆已在顶部，投资恐难指望。经济不靠举债来施行强刺激的背景之下，整体来看投资增速难以快速上行，特别是此前对投资增长拉动居首的地产投资，会给经济增长造成一定的压力。减税规模加码，消费带动企稳。但与以往不同的是，19 年减税降费政策的加码促进消费回升，而消费对经济增长的贡献率远超投资，因此消费有望成为带动本轮经济企稳的主力。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 地产稳住投资，年内能否持续？ ............................................................................... 4 2. 地产投资前高后低，Q4 下行或将加速 ...................................................................... 5 2.1 预售加快周转，销售领先性失效 ...................................................................... 5 2.2 开工带动施工回暖，建安接棒土地费用 ........................................................... 7 2.3 关注“缺口”变化，全年前高后低 ....................................................................... 9 3. 地产投资虽有拖累，消费引领经济企稳................................................................... 11 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 固定资产投资完成额增速（%） ......................................................................... 4 图 2 各分项对 19 年 4 月固定资产投资累计增速的拉动（%） ................................... 4 图 3 商品房销售面积同比增速（%） ......................................................................... 5 图 4 全国棚户区改造住房套数（万套） ..................................................................... 5 图 5 房地产投资与房地产开发资金增速（%） ........................................................... 5 图 6 房地产开发资金来源分布（%） ......................................................................... 5 图 7