贵金属年报：海外降息周期将开启，贵金属等待绽放

1/17 大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属年报 2023 年 12 月 28 日 海外降息周期将开启，贵金属等待绽放 一、 行情回顾 2023 年，在美联储加息与市场预期美国经济衰退的博弈背景下，贵金属市场整体彰显韧性，其中，黄金表现强于白银，内盘贵金属表现强于外盘：伦敦金在高位偏强震荡，低见 1805 美元，在 12 月创历史新高 2120 美元，年涨幅 12.4%，伦敦银在 19.9-26.1 美元间宽幅震荡，年涨幅 2%。沪金由年初的 408 元一路慢涨，同样在 12 月见历史新高 486.5元，年涨幅 17%，沪银则由 4750 元附近震荡上涨至 6100 元左右，年涨幅 13.9%。 图表 1 伦敦贵金属价格走势（周线） 资料来源: 同花顺 iFinD 银河期货 2023 年贵金属市场的交易主线仍在于实际利率的升降和美元的强弱，对于实际利率，它由 10 年美债收益率剔除通胀预期后得到，是衡量持有黄金的机会成本，这体现的是黄金的金融属性。对于美元，它对黄金最直接的影响体现在作为计价货币，当黄金本身的价值不变时，美元走强则黄金的标价下跌，这体现的是黄金的货币属性。进一步地看，实际利率和美元的走势又受到市场对美联储加息路径的预期的直接影响，而这种预期则主要由美国经济基本面强弱主导。也就是说，当美国经济韧性超预期，美国通胀风研究员： 陈婧 期货从业证号： F03107034 投资咨询从业证号： Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 联系人： 王露晨 期货从业证号： F03110758 :021-65789259 :wangluchen_qh@chinastock.com.cn 2/17 大宗商品研究所 贵金属研发报告 险持续，美联储坚持鹰派基调的时候，市场对美联储“在更长时间内维持更高利率”的押注会提升，从而抬高 10 年美债收益率和美元指数，同时名义利率的上行快于通胀预期，实际利率也得以上行，因此在金融属性和货币属性的双重作用下，贵金属承压，这种情形发在今年的 2 月、5 月-9 月。而当美国经济表现出降温迹象，通胀预期下降，市场往往会表现出对降息过度乐观的情绪而抢跑交易，令 10 年美债收益率和美元走低，同时实际收益率也下降，令贵金属走强，这种情形主要发生在 1 月、11-12 月。 另外，在一些影响力较大的风险事件爆发时，贵金属、尤其是黄金的交易逻辑会短暂切换为避险逻辑，如今年 3 月的欧美银行危机，10 月的巴以冲突，这些风险事件带来的避险情绪会驱动贵金属出现脉冲式行情，这种情形主要发生在 3 月至 4 月、10 月。 值得一提的是，在全球货币体系变迁、去美元化、去全球化这些宏观叙事之下，继2022 年之后，2023 年全球央行继续大量购金，在更长的时间维度上为贵金属带来了价格支撑。由此带来的一个现象是黄金价格变动对美元指数和实际收益率变动的弹性降低。例如在 2022 年 12 月，美元指数下行至 105 附近时，黄金的交易区间在 1750-1800美元，而当 2023 年 11 月美元指数下行来到相同的位置时，黄金的交易区间已抬升至1950-2000 美元。 图表 2 美元指数与伦敦金 图表 3 实际收益率与伦敦金 1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,200808590951001051102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12美元指数伦敦金 1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,200-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12实际收益率（Tips）伦敦金 资料来源: 同花顺 iFinD 银河期货 从内盘来看，沪金沪银的走势一方面由外盘主导和驱动，另一方面也受到人民币汇率和国内基本面因素的影响。沪金方面，9 月人民币贬值压力较大，且黄金物流受限，金价迭创历史新高，导致内盘黄金相对国外的溢价达到 20 元/克以上，到了四季度，随着前述因素影响的消弭，内盘黄金的溢价才有所回落。就沪银而言，一方面和沪金同样 3/17 大宗商品研究所 贵金属研发报告 受到汇率的影响而溢价攀升，然而和沪金不同的是，在四季度，沪银的溢价仍基本维持在 300 元/千克以上，这主要和国内光伏行业高速发展、用银需求增加有关。 图表 4 内盘黄金溢价 图表 5 内盘白银溢价 -15-10-505101520252022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12内盘黄金溢价（元/克）沪金主力-Comex主力/31.1035*汇率 -300-200-1000100200300400500600内盘白银溢价（元/千克）沪银-Comex银*32.1507*汇率 资料来源: 同花顺 iFinD 银河期货 二、 行情展望 展望 2024 年，我们认为在美联储即将进入降息周期，叠加美国财政扩张受到约束的背景下，美国经济增速将放缓，美元指数重新掉头向上的可能性不大，实际收益率也进入见顶下行阶段，贵金属有机会迎来新一轮向上的行情，且有较大可能突破前高。 美联储在 12 月的 FOMC 会议中鲍威尔意外放鸽，承认降息已经进入视野，并下调了对未来的通胀预期，对明年降息次数的预测也由 2 次增加为 3 次。相应地，市场博弈焦点将从 2023 年的加息终点为何、高利率持续多久转变为何时开启降息和降息节奏为何。当前，市场认为美联储于明年 3 月开启降息的可能性在 70%以上，并预计 2024 年内将降息 6 次、到达 3.75-4%的水平，处于计价偏满、偏乐观的情绪之中，后续需要关注预期和现实的博弈。 我们认为美联储开启降息分两种情况：一种是常规路径，也即美联储希望看到的“软着陆”，货币紧缩的效果进一步传导到实体经济之中，劳动力市场趋于更加平衡，通胀处于持续的下降趋势中且核心通胀回落至 3%以下，这种路径下，美联储或将在年中 5月或 6 月的议息会议上开启降息，原因在于如果在经济较为稳健的情况下过早开启降息，市场金融条件过早转向宽松，将有通胀持续甚至重新掉头向上的风险，而降息过晚则可能由于政策的滞后效应引发经济衰退。另一种路径是高利率环境下风险事件被触发，市场恐慌情绪加剧，金融条件进一步大幅收紧，引发非线性