财政政策周报：Q1政府债降低是节奏问题还是结构调整？

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明880822[Table_Header]宏观研究2024 年 1 月 19 日[Table_Title]Q1 政府债降低是节奏问题还是结构调整？--财政政策周报（2024 年 1 月 15 日-1 月 19 日）核心观点：[Table_Summary]本周主要财政观点：本周财政政策方面暂无重要政策及数据发布，关注重点仍在一季度政府债券的发行计划：总体来看今年发行节奏显著后移，春节前地方政府债的发行量较低，发集中在三月份。此外，今年整体政府债结构或有一定调整，但大幅调降专项债额度的可能性较低，一季度债券规模较低或主要还是对发行节奏的控制。地方政府债一季度发行节奏：新增债规模较去年有所降低，新增专项债季度内发行节奏进一步后移。目前大部分省份已基本发布一季度地方政府债券发行计划，通过相关数据已能大致判断出一月份地方政府债券的发行节奏。与去年各地披露的地方债计划相比，今年新增债规模有所降低，季度内发行节奏有所后移，其中三月份为地方政府债券的发行高峰。2024 年一、二、三月份新增地方政府债券目前已披露发行金额分别为 2782 亿元、2863 亿元、3887 亿元，再融资债券金额分别为 1274亿元、1565 亿元、2689 亿元。新 增 债规 模 降 低 是 发行 节 奏 问 题还 是 债 券 结构 调 整 ？ 季 度内 发行 后移 或许 是因为去年年底新增的万亿国债陆续下达缓解了各地政府春节前的资金压力，但新增债总量较去年的降低，究竟是年内地方政府债券发行节奏的问题，还是地方债与国债发行结构的调整，既是否存在大幅调高国债比例，降低专项债额度的可能性？如果是发行节奏的问题，可能影响的是年内基建和经济增长曲线走势，而如果是发行结构的调整，则影响债券市场的整体收益率水平，目前 10 年期国债和地方债的利差在 20-30BP，年初至今有缩窄趋势。我们认为以上两种因素皆有，其中更多可能是发行节奏的因素，而新增政府债的结构调整主要是考虑或有的特别国债政策（专项债和特别国债均不计入目标赤字率），原因主要有三方面：一是考虑到去年的万亿国债，虽然今年一季度新增债券发行金额较去年降低，但整体一季度财政支出力度仍有保障；二是从中美利差和货币政策角度来看，上半年货币降息面临的汇率压力较大，这在本月的货币政策操作中已有所体现，因此政府债券发行节奏后移或有助于降低债务成本，更好发挥财政和货币政策协同；三是从金融机构利差和近期的部分资产荒来看，2023 年下半年开始城投债的发行控制和提前兑付已对部分金融机构的利差有所影响，而负债端由于定期存款的利率锁定，成本降低仍需时间，因此政府综合利率调降不宜过快。本周主要财政数据及事件：各省一季度各地政府债券发行情况：截至 2024 年 1 月 19 日，已有 28 个省、市发布了 2024 年一季度政府债券发行计划，总金额 1.58 万亿元，其中新增债券 9793.52亿元，新增一般债 1952.97 亿元，新增专项债 7840.54 亿元，再融资债券 6019.85 亿元，再融资一般债 2793.75 亿元，再融资专项债 3226.09 亿元。目前还有安徽、河南、湖北、广东、西藏 5 省和部分计划单列市未披露发行计划。本周政府债券净融资及中标利率情况：本周国债国债总偿还 3930 亿元，发行2640 亿元，净融资-1290 亿元，其中新发 0.5 年期国债票面利率为 1.78%，0.25 年国债票面利率为 1.65%；本周地方债总发行 257.82 亿元，偿还 119.37 亿元，净融资 138.45亿元，其中新发地方债债 5 年期票面利率 2.52%，7 年期 2.62%。分析师[Table_Authors]章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理聂天奇风险提示1.政策理解不到位的风险2.财政政策超预期的风险3.政府债券发行超预期的风险4.经济超预期下行的风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2[Table_ReportTypeIndex]财政政策周报图 1：2024 年第三周，国债总发行 2640 亿元，偿还 3930 亿元，净融资-1290 亿元，续发债 10 年期票面利率 2.67%、2 年期 2.633%资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 2：2024 年第三周，地方债总发行 257.82 亿元，偿还 119.37 亿元，净融资 138.45 亿元，新发债 5 年期票面利率 2.52%，7 年期 2.62%。资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 3：目前各地已披露 2024 年一季度政府债发行额共计 1.58 万亿（单位：亿元）资料来源：Chinabond，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3[Table_ReportTypeIndex]财政政策周报图 4：2024 年 Q1 各地计划新增专项债额度有所降低（亿元）图 5：2024 年 Q1 各地计划再融资专项债额度大幅提升（亿元）资料来源：Chinabond，中国银河证券研究院资料来源：Chinabond，中国银河证券研究院图 6：2024 年地方政府债券一季度发行节奏（亿元）图 7：2023 年地方政府债券一季度发行节奏（亿元）资料来源：Chinabond，中国银河证券研究院资料来源：Chinabond，中国银河证券研究院图 8：国债、地方债二级市场收益率利差有所降低（%）图 9：各期限国债到期收益率变化（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4[Table_ReportTypeIndex]财政政策周报图 10：每周国债发行完成进度图 11：每周专项债发行完成进度资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5[Table_ReportTypeIndex]财政政策周报图表目录图 1：2024 年第三周，国债总发行 2640 亿元，偿还 3930 亿元，净融资-1290 亿元，续发债 10 年期票面利率 2.67%、2 年期 2.633%................................................................................................................................................................................2图 2： 2024 年第三周，地方债总发行 257.82 亿元，偿还 119.37 亿元，净融资 138.45 亿元，新发债 5 年期票面利率 2.52%，7 年期 2.62%。.......................................................