2024美国财政展望：大选年的美国财政

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大选年的美国财政 证券研究报告 2024 年 01 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-降还是不降？》 2024-01-17 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24 年 1 月第 3 周》 2024-01-15 3 《宏观报告：趋势延续-——2024 年 房地产市场展望》 2024-01-13 2024 美国财政展望 虽然 2024 年大选可能成为约束美国财政扩张的不利因素，但统计 1980年以来的历史经验，选举年的美国财政支出整体呈现扩张状态。选举年的财政状况可能还受到其他因素影响，比如出现经济衰退会显著抬升赤字率和财政支出增速。 我们测算财政赤字收窄仅拖累 GDP 增速 0.2 个百分点，美国经济因此而陷入衰退的可能性也不大。历史数据显示，选举年的美国实际 GDP 增速比非选举年平均高 0.4 个百分点。 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，测算具有主观性，仅供参考 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 虽然 2024 年大选可能成为约束美国财政扩张的不利因素，但统计 1980 年以来的历史经验，选举年的美国财政支出整体呈现扩张状态。选举年的平均赤字率为 4.2%，比非选举年的平均赤字率 3.6%高 0.6 个百分点。选举年的财政支出增速为 8.7%，大幅高于非选举年的 5.2%。如果剔除利息支出，选举年和非选举年的财政支出增速差异更大，选举年支出增速为 9.7%，非选举年支出增速为 5.2%。 表 1：1980 年以来的选举年和非选举年联邦财政情况 资料来源：FRED，天风证券研究所 表 2：1980 年以来联邦财政支出同比和赤字率相比前一年变化 资料来源：FRED，天风证券研究所 选举年的财政状况可能还受到其他因素影响。比如出现经济衰退会显著抬升赤字率和财政支出增速，如果剔除了经济衰退的选举年份（2008、2020），选举年的赤字率和财政支出增速（无论是否剔除利息）均低于非选举年。 普遍认为总统选举期间的不确定性导致经济活动放缓的结论是不成立的。比较 1960 年以来总统选举年和非选举年的经济表现，我们发现选举年经济实际增速平均为 3.3%，高于非选举年实际经济增速 2.9% 0.4 个百分点。 由于财政支出对经济和就业的积极影响有利于提高投票支持率，因此在任总统是否竞选连任对选举年的财政支出有一定影响。从历史数据来看，剔除掉 2020 年，竞选连任年份的财政支出增速比前一年平均低 0.1 个百分点，剔除利息支出后财政支出增速比前一年平均低 0.4 个百分点，赤字率则低 0.7 个百分点，这说明竞选连任年份里在野党对总统的掣肘可能变得更大。除了 2004 年的小布什以外，大部分在任总统在中期选举会后会面临分立的国会，这可能是在任总统竞选连任时财政扩张受阻的原因。 联邦政府的支出主要分为三大类：法定支出、自主性支出和债务利息支出。其中，法定支出占比 66%（2022 年），包括医疗保险、收入保障等社会福利项目，不需要每年给出预算额度，是占比最大的部分；自主性支出占比 26%（2022 年），需要每年提交预算法案并经由国会和总统通过后才能生效，其中包括国防、教育、交通以及政府部门和司法部门开销等项目；债务利息支出占比 8%（2022 年），包括联邦政府为现有美国国债支付的利息。 图 1：联邦政府支出拆分（十亿美元） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：CBO，天风证券研究所 2020 年以来，法定支出中用于医疗健康和收入保障的财政支出大幅增加，显著提高了整体财政支出水平，较 2019 年提高近 2 万亿美元。根据 CBO 对 2024 财年的预测，预计法定支出将减少 1520 亿美元（下降 3.8%），延续了过去两年的下降趋势（2023 年法定支出下降 3.7%）。随着疫情结束，疫情期间的项目逐步到期，例如高等教育学生贷款下降约870 亿美元，贡献了法定支出的一半降幅；收入保障下降约 265 亿美元；疫情援助计划已于 2023 年 4 月 1 日失效，Medicaid 也因此省下 374 亿美元。 自主性支出中用于国防支出的占比最高，并且始终保持较高水平，非国防支出中的商业支持、教育和科技研发的占比在最近三年逐渐加大。2023 年自主性支出有所增长，但是2024 年自主性支出可能受到债务上限协议的约束。2023 年两党达成的《财政责任法案》（FRA）将 2024 年自主性支出上限设置为 1.59 万亿美元，其中国防支出 8860 亿美元，相比 2023 年增长 3%，而非国防支出将被限制在 7040 亿美元（2023 年为 7670 亿美元）。 一个潜在变数是拜登政府与前议长麦卡锡在 FRA 完成时达成了一系列“握手”协议，其中包括最高可达 690 亿美元的额外非国防自主性支出，这可能让非国防支出相比 2023 年最高可增长 4.9%。但是众议院共和党人可能不会支持包括这些附带协议在内的全年拨款计划。 无论如何，由于非国防自主性支出对于总财政支出的影响不是绝对性的，2024 年美国非利息财政支出大概率下降，如果没有达成“握手”协议，我们预计降幅为 3.4%。 图 2：联邦政府自主性支出分项（百万美元） 资料来源：WHITE HOUSE，天风证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021可自由裁量支出法定支出利息支出050000010000001500000200000025000001983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022国防国际事务科技研发能源自然资源和环境农业商业及住房交通地区发展教育司法部门一般政府部门 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 只要美债利率没有大幅回落，预计债务利息支出还是会略微上升，我们预计比 2023 年的利息支出高出 754 亿美元至 1.012 万亿美元。 美国财政收入的规律性较强，和经济基本面挂钩。历史上，美股表现领先美国财政收入，2023 年标普 500 涨幅为 15.9%，对应 2023 财年美国的财政收入为