安踏体育(2020.HK)安踏集团系列深度报告(二)，始祖鸟：知名高端户外品牌，安踏赋能助力腾飞

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 安踏体育（2020） 始祖鸟：知名高端户外品牌，安踏赋能助力腾飞 ——安踏集团系列深度报告（二） 陈力宇(分析师) 曹冬青(研究助理) 赵博(研究助理) 021-38677618 0755-23976666 010-83939831 chenliyu@gtjas.com caodongqing026730@gtjas.com zhaobo026729@gtjas.com 证书编号 S0880522090005 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读： 始祖鸟为知名高端户外运动品牌，在产品力的深厚积累、Gorpcore 风潮兴起及安踏集团全面赋能的带动下，近年来实现快速发展，预计远期中国区流水可破百亿。 摘要： [Table_Summary]  投 资 建 议 ： 预 计 2023-2025 年 安 踏 集 团 归 母 净 利 分 别 为97.2/116.0/139.7 亿元人民币，最新收盘价对应 PE 分别为 19/16/13 倍，维持“增持”评级。  知名高端户外运动品牌，强大产品力为核心优势。始祖鸟 1989 年成立至今三次易主，目前由安踏集团接手。我们认为，始祖鸟强大的产品力是其核心竞争优势，为后续发展奠定良好基础：1）防护功能强：通过对外合作及自研的方式，开发多款领先面料，赋予产品较强的户外防护等功能。2）轻量化：通过新型面料、极简设计、先进工艺，尽可能降低产品质量，为穿着者节省体力、助力高效灵活运动（例如Alpha SV 冲锋衣 1998-2016 年的重量降幅达 33%）。  始祖鸟中国：历经三大发展阶段，安踏接手顺风而起。1）代理商时期（2000-2011）：始祖鸟中国销售额快速增长，成功树立起专业户外运动的品牌形象，并且开创了户外专卖店与商场渠道并行、经销商少而精的渠道策略，奠定良好发展基础。2）Amer 时期（2012-2018）：区别于代理商时期相对粗犷的运营，Amer 深度赋能始祖鸟渠道建设、中后台系统等，加强精细化运营。3）安踏时期：中国业务为始祖鸟增长主要动力（收入占比 50%），2019-2022 年中国流水 CAGR 高达 58%，主要得益于：Gorpcore 风靡全球，始祖鸟借此东风通过代言人、自媒体营销、产品联名等向泛运动人群破圈，渠道端全面升级以塑造消费者品牌认知，产品端配合开拓商务职场、都市生活等多场景系列。  未来展望：预计未来三年始祖鸟中国流水破百亿。截至 2022 年末，始祖鸟中国约有 180 家门店，其中 55%左右为经销店，45%左右为直营店，店效约为 200 万/月。我们预计，未来始祖鸟中国门店数量及店效均有一定提升空间，到 2026 年流水有望超 130 亿元人民币，始祖鸟全球流水天花板有望达 300 亿元人民币。  风险提示：始祖鸟门店扩张不及预期，始祖鸟店效提升不及预期 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 74.10 2024.01.16 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 69.60-124.00 当前股本（百万股） 2,833 当前市值（百万港元） 209,897 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万人民币） 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 33928 35512 49328 53651 62204 71978 82877 (+/-)% 41% 5% 39% 9% 16% 16% 15% 毛利润 18659 20651 30404 32318 39419 46074 53512 净利润 7720 7590 9720 11596 13966 (+/-)% 50% -2% 28% 19% 20% PE 32 19 16 13 PB 6 4 3 2 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 纺织服装业 安踏体育（2020） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目 录 1. 品牌概况：全球知名户外品牌，三次易主终归安踏 ...................... 3 2. 竞争优势：强大产品力为核心，体现在对户外功能性的极致追求 . 6 3. 始祖鸟中国：代理商起家-Amer 精细运营-安踏全面赋能............... 8 3.1. 代理商时期（2000-2011）：上海飞蛙独家代理，销售额快速增长 8 3.2. Amer 时期（2012-2018）：Amer 收回代理权，查缺补漏精细化运营 10 3.3. 安踏时期（2019 年至今）：安踏接手后全面赋能，向外破圈再进一程 11 3.3.1. 行业：Gorpcore 风靡全球，始祖鸟乘风而起....................11 3.3.2. 管理：品牌负责人两次更换，徐阳营销思维发挥关键作用 13 3.3.3. 营销：强化高端专业户外形象，向泛运动爱好者破圈..... 13 3.3.4. 渠道：宣扬品牌形象的重要载体，追求更大、更好、更低 15 3.3.5. 产品：拓展非专业运动产品线及女性产品 ...................... 17 4. 未来展望：预计未来三年中国区流水破百亿 ............................... 18 5. 投资建议 ................................................................................... 20 6. 风险提示 ................................................................................... 20 安踏体育（2020） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1. 品牌概况：全球知名户外品牌，三次易主终归安踏 全球知名的高端专业户外品牌，产品力突出。始祖鸟是全球知名的高端专业户外运动品牌，最早于 1989 年在加拿大成立，以专业登山护具起家，后拓展至户外服饰领域，成立至今在户外用品方面做出多项里程碑式的发明，产品力优势突出。 表 1：始祖鸟以专业户外运动起家 时间 内容 1989 Dave Lane 在加拿大创立 Rock Solid Manufacturing，带领团队从 4 台缝纫机开始生产安全带，取得里程碑式成功 1991 公司更名为 ARC’TERYX 1992 VAPOR 热压成型贴合技术被始祖鸟运用到攀登安全带上，获得巨大成功 1994 始祖乌进一步将热压成