交通运输行业点评：美元利率下降，船舶和飞机租赁有望受益

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输 证券研究报告 2024 年 01 月 16 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《交通运输-行业专题研究:交运看经济：10 月趋势复苏，假期增速波动》 2023-11-03 2 《交通运输-行业专题研究:菜鸟智慧物流：电商平台物流龙头公司，机遇与挑战并存》 2023-10-10 3 《交通运输-行业专题研究:客运向上，货运向下——交运 2023 年半年报分析》 2023-09-04 行业走势图 美元利率下降，船舶和飞机租赁有望受益 利率波动对盈利的弹性 如果美元利率下降，那么利率波动对盈利影响较大的公司受益。这些公司，往往美元市场利率对其利率的影响大（利率波动性高）、利息支出/利润总额高（利息重要性高）。前者通常美元有息负债占比高、浮动利率负债占比高、利率掉期或互换比例少等，后者通常资产负债率高、有息负债率高、ROA低等。此外，收入端稳定性越高，成本端的变化越重要。我们用这些指标，筛选出较受益于美元利率下降的公司。 交通设备租赁受益较大 筛选利率波动大、有息负债率高、ROA 低的行业，发现主要是租赁、产业地产、航空运输、金融控股等行业，中远海发、渤海租赁、中国东航等公司。中远海发有大量的船舶和集装箱租赁业务，渤海租赁有大量的飞机和集装箱租赁业务。飞机、船舶、集装箱等租赁主要是长期租约、租金收入比较稳定。租赁公司往往有息负债率较高，利率波动对利息支出的影响较大。大型交通设备租赁往往以美元计价，为了收入与成本匹配，租赁公司美元负债占比较高。美元融资利率通常采用基准利率加点模式，浮动利率负债较多。因此，美元利率波动对租赁公司利息支出影响较大。租赁公司的有息负债率较高、ROA 较低，所以利率波动对利润的弹性较大。 中远海发的盈利弹性较大 截止 2023 年 6 月 30 日，中远海发的有息负债中，美元负债占 68%，浮动利率负债占 59%；若利率下降 100 个基点，将使利润总额增加 5.78 亿元，占2023H1 的 46.9%。渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁的浮动利率负债占比偏低，且使用利率掉期、互换等工具对冲利率波动风险，若利率下降100 个基点，各自增加的税前利润占 2023H1 利润总额的 26.5%、14.2%、12.3%。 航空也受益，但弹性偏小 航空公司的有息负债率较高、ROA 较低，所以利率下行对利润也有较大影响。截止 2023 年 6 月 30 日，若利率下降 100 个基点，中国东航、南方航空、中国国航各自增加的税前利润占 2019H1 利润总额的 35.2%、17.4%、16.5%。但是三家航司的有息负债中，美元负债占比不足 20%，如果仅仅是美元利率下降 100 个基点，那么增加的利润总额将更少。 风险提示：美元利率上升，人民币汇率波动，航空需求下滑，海运需求下滑 重点标的推荐 股票 股票 收盘价（元） 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-01-15 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601866.SH 中远海发 2.43 买入 0.29 0.16 0.27 0.37 8.38 15.19 9.00 6.57 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%2023-012023-052023-09交通运输沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 附录 图 1：2023 年上半年，租赁和航空公司的“利息支出/利润总额”较高 注：航空公司采用 2019 年上半年利润总额计算，其他公司采用 2023 年上半年利润总额计算 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：若利率下降 100 个基点，利润总额较 2019H1 增幅 图 3：截止 2023 年 6 月 30 日，带息债务/全部投入资本较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 4：截止 2023 年 6 月 30 日，带息负债中浮动利率负债占比 图 5：截止 2023 年 6 月 30 日，带息债务中美元债务占比差距大 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 551%234%184%109%100%263%124%123%79%150%42%551%150%72%36%22%19%8%38%24%20% 6%0%100%200%300%400%500%600%渤海租赁中国飞机租赁国银金租Air Lease中银航空租赁海航控股南方航空中国东航中国国航中远海发中国船舶租赁渤海租赁中远海发TextainerTriton招商轮船中远海能中远海控中远海运港口招商港口招商局港口上港集团飞机租赁航空船舶租赁集装箱租赁航运港口利息支出/利润总额15% 12%7%1%35%17% 16%3%59%0%20%40%60%中国飞机租赁中银航空租赁渤海租赁国银金租中国东航南方航空中国国航海航控股中远海发飞机租赁航空船舶租赁利润总额增幅92%81%75%75%90%88%80%70%80%90%100%中国飞机租赁渤海租赁中银航空租赁中远海发中国东航中国国航南方航空飞机租赁船舶租赁航空带息负债/全部投入资本0%10%20%30%40%50%60%浮动利率负债占比0%20%40%60%80%100%渤海租赁 中远海发 南方航空 中国国航 中国东航租赁航空美元负债占比 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 6：2023H1，中远海发等公司的平均利率大幅上升 图 7：2022 年以来，美国担保隔夜融资利率大幅上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表 1：中远海发的船舶租赁主要是固定价格长期租赁 船型 数量 艘 租赁对象 租赁期限 年 租金形式 2023H1 租金收入 亿元 纸浆船 10 中远海特 15 固定 1.61 干散货船 16 中远海散 10 固定 3.18 集装箱船 74 中远海运集运 20 固定 4.59 其他船舶 40+ 3.04 合计 144+ 12.41 资料来源：中远海发公司公告，天风证券研究所 图 8：2020 年以来，集装箱长期租赁占比达到 90%左右 图 9：2022 年国内主要上市飞机租赁公司的租期较长 资料来源：Drewry，天风证券研究所 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 0%1%2%3%4%5%平均利率2021H12022H12023H10.0%0.4%4.7%5.3%0%1%2