宏观经济研究：实际利率仍然较高

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2024 年 01 月 11 日 宏观经济研究 实际利率仍然较高 2023 年中央经济工作会议提出：要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。而实际利率是经济理论和实践中最主要的经济指标之一，是衡量货币政策和实体经济相互配合效果的指标。目前根据我们测算的两种实际利率，都处于过去十五年以来较高水平。从实际利率与 CPI 的关系可以看出，实际利率过高，CPI 会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会降低未来12 个月的贷款需求。根据这一领先规律，2024 年贷款需求的提升可能较为有限。 在完全市场化的经济体各个市场的利率水平理应形成共振，走势一致，央行的货币政策调控可以传导至各个市场。而在中国利率市场存在分割现象，利率传导不完全畅通，所以存在多种利率走势。以 3 个月 SHIBOR 利率和 10年期国债利率的关系为例，2013-2018 年短期 SHIBOR 利率几乎一直在 10年期国债利率的上方，显示出货币政策相对较紧，实体经济长期需求旺盛。2018 年下半年之后，短期 SHIBOR 利率大幅下降之后一直处于 10 年期国债利率的下方，显示出货币政策过于宽松，实体经济长期需求走低。 通过分析，我们可以看出短期名义利率的走高，并不是实体经济需求旺盛造成的，而是金融机构之间的资金紧张程度带来的。在这种情况下，为了防止系统性金融风险的出现，央行可加大货币投放量，既稳定了金融系统又降低了实际利率，提振经济。 此外，我们在以前的多篇报告提出，随着中国经济进入转型期，货币需求函数和调控机制都发生了较大变化。如果仍紧盯着货币供应量，实体经济需求也难以明显提振。央行货币政策调控机制正在从数量型向价格型转变，实际利率的变动对经济的影响正比货币供应量的变动对经济的影响更强。财政政策也需要在短期和长期之间寻求平衡，财政政策的力度存在上限。可以减轻央行调控压力的援助来自于财政政策，我们在《货币政策和财政政策的配合》里已经分析，要想让国内经济重新回到内部平衡，在不考虑资本外流的选项下，货币政策和财政政策双扩张。在减轻货币政策扩张程度的选项下，财政政策最好应大幅加码。但无论如何，货币政策遇到调控目标转变和传导机制不畅通的难题，也面临降息空间和实施力度的不确定性。机构投资者和企业家对调控政策的方向和力度都具有较明确的预期，信心仍有待提升。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；利率测算存在误差；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 作者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《机关团体存款增速逆势上涨》2024-01-09 2、《甘肃经济分析报告》2024-01-04 3、《美国制造业 PMI 回升，验证新一轮库存周期 》2024-01-04 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 实际利率仍然较高............................................................................................................................................ 3 2. 实际利率为何走高？ ........................................................................................................................................ 4 3. 央行调控难度增加............................................................................................................................................ 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 6 图表目录 图表 1： 两种实际利率（%） .............................................................................................................................. 3 图表 2： 实际利率（%）与制造业 PMI ................................................................................................................ 3 图表 3： 实际利率与 CPI 关系（%） ................................................................................................................... 3 图表 4： 实际利率与贷款需求 .............................................................................................................................. 3 图表 5： 短期利率高于 10 年期国债收益率（%） ................................................................................................ 4 图表 6： 利率走廊（%） ..................................................................................................................................... 4 图表 7： 各货币市场利率（%） .......................................................................................................................... 5 图表 8： 核心 CPI 和 7 天回购利率（%） ...................................................................