宏观报告：2023年行业利润来源

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 01 月 04 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-红海危机带来的影响》 2024-01-03 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24 年 1 月第 1 周》 2024-01-03 3 《宏观报告：宏观-2024 年年初经济 怎么看》 2024-01-02 2023 年行业利润来源 2023 年行业利润表现最好的要么是成本下降带动营收利润率上行的行业，如电力、热力行业、化学纤维制造业；要么是营收能够有保障的行业，如受益于外需的运输设备制造业，受益于内外需的电气机械及器材制造业。 压力较大的是既没有需求又面临价格下行压力的行业，如受地产影响的非金属矿物制品业。 2023 年企业利润的核心矛盾是利润率，受需求回落影响，部分上游行业价格快速回落为相关中下游行业提供了充足利润空间。我们认为 2024 年企业利润的核心矛盾或重新转为营业收入，在 PPI 大概率难以明显上行的情况下，营业收入水平成为决定企业利润的胜负手。 风险提示：营收增速不及预期，PPI 上行超预期，营收利润率变动超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2023 年受营收疲弱、利润率下行影响，企业利润持续负增。2023 年 1-11 月工业企业利润同比-4.4%，制造业利润同比-4.7%。在整体行业利润下行时，行业间利润增速分化。 2023 年 1-11 月，利润增速最高的行业之一是公用事业里的电力、热力、燃气及水的生产和供应业，1-11 月行业累计利润同比增长 47.3%，其中电力、热力行业利润同比增长 58.2%。 电力、热力行业利润高增的原因是煤炭价格回落提高了电力行业的营收利润率，以 11 月为例，煤炭及炼焦行业的 PPI 同比为-15.5%，对应电力、热力行业的营收利润率同比为 6.1%，比 2022 年同期的利润率 4%高出了 2.1 个百分点。同时 2023 年实体用电需求正常回暖，1-11 月国内全社会用电量累计同比 6.3%，带动电力等行业营业收入累计同比增长 4.6%。 有色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的利润增长逻辑和电力行业近似，核心都是上游原材料价格回落带动相关行业营业收入利润率回升。 如石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业 PPI 累计同比（石油是化学纤维、塑料的上游行业）从 2022 年末的 35.9%和 23.6%快速回落至 2023 年 11 月的-10.9%和-8.5%。这推动化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业营业收入利润率从 2022 年末的 1.8%和 5.1%上行至 2023 年 11 月的 2%和 5.9%。 图 1：制造业营业收入与利润数据整体（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：分行业营业收入和营业利润表现（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 -35-30-25-20-15-10-505103.03.54.04.55.05.56.0营业收入利润率:制造业(左轴）营业收入:累计同比利润总额:累计同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：煤炭价格回落推动电力等行业营收利润率上行（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：电力、热力供应业营业成本率明显回落（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 电力等行业主要靠利润率支撑利润增速，而铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和电气机械及器材制造业则主要依靠营收来支撑利润增速。 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1-11 月利润同比增长 22.3%，营业收入同比增长 7.3%。 行业营收高主要依赖于外需。受益于技术进步，中国在全球船舶等领域的竞争力不断提高，如 1-11 月中国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占世界市场份额的 48%、59.5%和 46.4%，均位居世界第一1 ，1-11 月中国船舶（HS89）出口累计同比 21%大幅高于制造业营收增速。 电气机械及器材制造业 1-11 月利润同比增长 17.2%，利润率 5.8%（2022 年同期为 5.4%），营业收入同比增长 10.3%。 1 https://mp.weixin.qq.com/s/3ZbQUse4Hm3uckE_1pyyHA -40-200204060801001200123456782019-022021-022023-02营业收入利润率:电力、热力、燃气及水生产和供应业PPI:煤炭开采和洗选:当月同比（右轴）88%89%90%91%92%93%94%0%1%2%3%4%5%6%7%营收利润率营收费用率营收成本率（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 行业营收高除了与外需相关外，也与国内需求有关。1-11 月行业出口交货值同比增长 3.1%，略低于行业营收。相比于出口，2023 年国内电气机械及器材制造业固定资产投资增长 34.6%，全国主要发电企业电源工程完成投资同比增长 39.6%，电力投资高增或是电气机械及器材制造业需求好转的主因。 除上述两个行业外，汽车业营收虽然位居各行业第一，但行业存在增收不增利的情况。受益于基数进步带来的需求扩张（详见《汽车消费韧性的来源？》，2023.12.15），1-11 月行业营收同比 11.2%，但受汽车降价影响（11 月汽车行业 PPI 同比-1.6%，乘联会数据显示 11月乘用车市场折扣率为 19%2 ），11 月汽车行业利润同比增速仅 2.9%。 图 5：分行业营收与工业增加值（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 2023 年利润明显负增的是化学原料及化学制品制造业。2023 年 1-11 月出口交货值累计同比-14.4%，营业收入累计同比-3.9%。受需求乏力、库存偏高等因素影响，2023 年化工行业价格明显回落，1-11 月化学原料及化学制品 PPI 累计同比-9.3%。在营收和利润率同时面临压力时，1-11 月行业利润累计同比-38.5%，在各行业中位居倒数第一。 非金属矿物制品业、医药制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等也同样面临着营收和利润率同时下行的压力。如非金属矿物制品业（如水泥、玻璃、石膏制品、石材制品等）主要是地产的上游行业，受地产下行影响，行业营收和价格的快速回落，但成本端下行幅度较慢，行业利润率快速回落带动行业利润明显负增。 图 6：化工行业的营业成本率与费用率（单位：%） 2 乘用车市场信息联席会 (cpcaauto.com) 营业收入累计同比增速工业增加值累计同比增速营收与工增的差值1-