天风公用环保十二月可转债报告：哪些板块具备抗周期超额收益？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 环保 证券研究报告 2023 年 12 月 28 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 胡冰清 联系人 hubingqing@tfzq.com 裴振华 联系人 peizhenhua@tfzq.com 王钰舒 联系人 wangyushu@tfzq.com 赵阳 联系人 zhaoyanga@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《环保-行业专题研究:环保转债 2023年三季报情况梳理——天风公用环保十月可转债报告》 2023-11-16 2 《环保-行业专题研究:看好分红较高、盈利能力较强的公用环保类地方国企——天风公用环保五月可转债报告》 2023-06-05 3 《环保-行业点评:聚焦主业提升经营效益，高质投资延长价值链条——环卫系列之玉禾田 2022 年年报&2023 年一 季报点评》 2023-05-07 行业走势图 哪些板块具备抗周期超额收益？ ——天风公用环保十二月可转债报告 本月观点——看好水电、核电、水务运营板块的抗周期收益 水电板块：在市场情绪偏弱情况下，水电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性，各区间超额收益均跑赢大盘 10-30pct；并且，这种超额收益或许不会在大盘开始修复后迅速失去，在 18-19&21-22 年，大盘回暖后，水电的修复斜率甚至好于大盘，我们持续看好水电逆周期情况下的超额收益。 火电板块：火电行情受煤价、电价影响较大。复盘历史，08-09、15-17年，火电指数未表现出显著的抗跌效应，其中 16 年跑输大盘主要来自煤炭供给侧改革驱动煤价快速上行；而 21-22 年的超额收益，一方面在资金面受到绿电板块资金外溢影响，另一方面则由 1439 号文发布带来的电价上涨预期催化。 核电板块：在 15-17 年、21-22 年两个小周期内，核电表现出了非常优秀的超额收益。其中 15 年有部分超额收益可能来自中国核电 IPO 上市的新发效应。而在 18-19 年周期内，核电指数自 19 年 4 月起开始加速跑输大盘。21-22 年周期内，核电“应发尽发”、“度电必争”，且市场化电价随煤电电价上涨，板块跑出显著的超额收益。 燃气板块：燃气类资产同时受到上游气价，与下游销气量及顺价政策影响，是相对典型的顺周期资产。复盘历史，15-17、18-19 年，燃气指数均跑输大盘指数；而在 21 年以来，受欧盟供需及俄乌战争影响，国际、国内上游气源价格上涨，驱动燃气公司股价攀升（但 2021 年上游气源价格的上涨并未疏导至城燃公司终端售价，顺价机制落地前，城燃销气毛差持续受损）。 水务板块：2015 年，公共服务领域 PPP 模式推广与污水处理提标改造之下，工程设备类公司业绩高增，股价相对稳健。2018 年，受 PPP 项目清库及部分环保企业暴雷影响，水务类公司估值持续下杀。2021 年以来，运营类公司与工程设备类公司出现分化。其中，水务运营公司资本支出逐渐减少，ROE 显著提升，抗周期属性逐渐凸显，跑赢大盘约 20个点。而工程设备类公司仍在面临订单缩量与应收回款不佳等难题，基于板块加速出清、估值大幅下跌带来的股价回暖并不稳健。 投资建议：复盘历史数据，我们发现在大盘承压情况下，水电与核电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性；并且，这种超额收益可能不会在大盘开始修复后迅速失去（在部分年份，水电的修复斜率甚至好于大盘）。此外，部分水务运营公司资本支出下降、ROE 提升，或可体现出一定的抗周期属性。建议关注：1、水电标的【川投能源】；2、水务运营标的【洪城环境】【重庆水务】。 可转债发行、退市及条款触发情况 新发退市：伟明环保【伟 22 转债】12 月 14 日获上市委通过；太阳能、重庆水务、湖北能源三家公司发行方案已获受理。近期国祯转债、铁汉转债、迪龙转债分别已于或将于 11 月 27 日、12 月 19 日、12 月 27 日到期摘牌。 条款触发：博世转债、能辉转债触发下修条件并经董事会同意决定下修；惠城触发赎回条件，董事会决定本次不提前赎回。 风险提示：测算样本池有限，由历史数据进行推演，可能存在一定主观性风险；行业竞争加剧风险；可转债募投项目不及预期；新业务的拓展不及预期；政策落地不及预期；宏观经济增速不及预期 -15%-11%-7%-3%1%5%9%2022-122023-042023-08环保沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 本月主题：看好水电、核电、水务运营板块的抗周期收益 ................................................. 4 1.1. 水电板块 ............................................................................................................................................ 4 1.2. 火电板块 ............................................................................................................................................ 5 1.3. 核电板块 ............................................................................................................................................ 6 1.4. 燃气板块 ............................................................................................................................................ 7 1.5. 水务板块 ............................................................................................................................................ 8 1.6. 投资建议 ............................................................................................................................................ 9 2. 重要公告 .................