宏观报告：无力的脱钩

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 12 月 26 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 12 月第 5 周》 2023-12-25 2 《宏观报告：宏观-2024 年制造业投资展望》 2023-12-23 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 12 月第 4 周》 2023-12-19 无力的脱钩 尽管在贸易摩擦期间的 2017-2020 年，中国对美的直接出口份额下滑了 2.9个百分点，但是投入产出表展示了不一样的结果，同期美国对中国商品的直接和间接依赖程度（完全消耗系数）不降反升，出口的脱钩事实上是无力的。 风险提示：份额韧性表现不及预期，地缘政治冲突超预期，海外供应链转移速度超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 自贸易摩擦以来，市场对中美供应链脱钩的担忧挥之不去。2023 年，中国占美国进口的比重从 2017 年的 21.9%下滑至前三季度的 14%，加剧了市场的担忧。 直观来看，下滑的份额主要流向了北美自贸区（墨西哥和加拿大）、东盟、欧盟。这些地区 2023 年前三季度占美国进口的比重，相比 2017 年提高了 2.9、2.8、2.3 个百分点，是这一轮产业链转移的直接受益方。 图 1：美国进口结构的变化（单位：%） 资料来源：ITC，天风证券研究所 从商品类别上看，家具、鞋靴、纺织服装等劳动密集型产品的份额主要流向了东盟。2023年前三季度，中国的家具（HS94）、鞋靴（HS64）、纺织服装（HS62）等商品占美国的进口份额相比 2017 年下滑了 22.7、17.5 和 14.1 个百分点。东盟的家具（HS 94）和鞋靴（HS64）占美国的进口份额相比于 2017 年提高了 13.8 和 12 个百分点。 电气设备、机械设备等资本密集型商品的份额有一部分流向了墨西哥、加拿大、日本等国家。2023 年前三季度，中国的电气设备（HS85）、机械器具（HS84）等商品占美国的进口份额相于 2017 年回落 16 和 12.9 个百分点。日本、北美自贸区（墨西哥和加拿大）、东盟的机械器具（HS84）占美国的进口份额分别提高了 5.5、3.2、2.8 个百分点。 图 2：中国对美出口商品份额（单位：%） 资料来源：ITC，天风证券研究所 图 3：主要商品各国占美国进口份额相比 2017 年的变动（单位：%） 0%5%10%15%20%25%30%35%中国欧盟东盟墨西哥+加拿大2017年2020年2022年2023年前三季度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：ITC，天风证券研究所 但是在中国对美出口份额下滑的同时，中国占全球的出口份额却在提升。2017 年中国占全球商品出口的比重为 12.8%，2019 年上升到 13.1%，2022 年上升至 14.4%。从样本国家看，2023 年 1-7 月在样本国家中，中国的出口份额比 2017 年提高了 2 个百分点。 图 4：中国总出口份额（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：中国占样本国家出口份额（单位：%） 中国的变化欧盟的变化东盟的变化墨西哥和加拿大的变化85章 电机、电气设备等-16.0%1.3%8.4%1.6%84章 机械器具及零件等-12.9%1.2%2.8%3.2%95章 玩具、游戏品等-6.8%0.0%6.4%0.0%94章 家具；寝具等-22.7%2.1%13.8%5.0%87章 车辆及其零件等-0.9%1.3%0.5%1.5%73章 钢铁制品-10.5%3.3%2.3%4.6%64章 鞋靴、护腿和类似品及其零件-17.5%4.2%12.0%1.1%29章 有机化学品-4.8%8.3%4.5%-1.7%90章 光学仪器及设备等-4.2%-0.3%2.1%2.6%63章 其他纺织制成品-4.2%0.3%1.9%1.2%62章 服装及衣着附件-14.1%1.7%6.3%-0.6%11%12%13%14%15%16%20152016201720182019202020212022中国出口份额 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：WTO，天风证券研究所 其中，中国对东盟、欧盟和北美自贸区（墨西哥和加拿大）的出口份额均在上升。2023年 1-9 月，中国占墨西哥、加拿大、印度尼西亚、越南、新加坡、菲律宾等国家的进口份额相比于 2017 年分别提高了 4.8、0.8、7.4、9.6、4.8、9.6 个百分点。墨西哥和东南亚替代中国直接对美出口的同时，又接收了大量来自中国的出口。 图 6：中国占其他国家进口份额的变动（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（注：进口份额为中国对 A 国出口/A 国总进口） 从这个角度上讲，中国制造业正在发生的不是转移，而是外溢。中国企业将对美出口的生产地延伸到了东盟和墨西哥。这些成本或者关税更低的国家，使得中国在全球供应链中的地位不降反升。 从细分商品来看，在全球主要样本国家中，中国出口份额下滑的主要是纺织服装等劳动密集型商品，份额不断提高的是电气设备、机械器具、汽车等资本密集型商品。 2023 年 1-7 月，中国生产的电气设备（HS85）、机械器具（HS84）、车辆及其零件（HS87）等商品的出口份额相比于 2017 年提升 2、1.6、5.9 个百分点，这三类商品占 2022 年中国出口的 46.1%，自然就决定了中国出口份额的韧性。 图 7：中国主要商品出口份额（单位：%） 10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年2022年2023年2017-2019年均值0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2023年前三季度进口份额相比于2017年的变动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：ITC，天风证券研究所 从可量化的指标上，我们用投入产出表来衡量美国制造对中国制造的依赖程度。 结果是美国生产 1 单位产品所消耗的中国商品先降后升。比如，2017 年美国电气设备行业总产出为 1227.7 亿美元，这一共消耗了来自各国价值 604.5 亿美元的商品（总产出与中间投入的差值则是行业增加值），其中 38.2 亿美元是来自中国的商品，即来自中国的中间投入占美国总中间投入的比重为 6.3%。2019 年、2020 年的比重分别为 5.9%和 7.3%。 从全部行业来看， 2017 年来自中国的中间投入占美国中间投入和美国总产出的比重