城投年度策略：2024年，城投怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2024 年，城投怎么看？ 证券研究报告 2023 年 12 月 11 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：转债抗跌性显现，市场加速分化，机构风险偏好回落-可转债市场周报（2023.12.10）》 2023-12-10 2 《 固 定 收 益 ： 每 周 债 市 观 察（20231210）-债市观察 20231210》 2023-12-10 3 《固定收益：产业债：各等级利差涨跌 互 现 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪 （2023-12-10）》 2023-12-10 城投年度策略（2023-12-11） 摘要： 2023 年是城投政策超预期演绎的一年，“一揽子化债政策”主导了下半年城投债市场走势。政策预期定价下，短久期下沉策略将 AA-城投债收益率和利差压缩至 2019 年新低，并逐步出现低等级拉长久期的现象，信用下沉如火如荼。 当前，“一揽子化债政策”仍在落地过程中，如何看待 2024 年城投市场？ “资产荒”可能还将持续，高票息资产“资产荒”尤甚。2023 年，城投债一级市场净融资与 2022 年基本持平，但考虑到 2022 年四季度债市剧烈调整，部分城投融资需求在 2023 年上半年才释放，实际上，城投净融资同比减少。10-11 月，能够观察到城投单月净融资压力再进一步加大。2024 年城投净融资中性预期在 5000 亿左右，其中上半年可能净融资更少，下半年观察城投融资政策，可能会更宽松。 信用风险整体可控，2024 年债券安全性较高，可以向 2025 年中适当延展。对比 2014-2016 年的政府性债务置换、2018-2019 年的隐性债务置换，债务化解之后，一般而言，2 年维度内尚未发生明显冲击市场的城投信用风险事件。以 2023 年 7 月政治局会议为起点，2 年这个维度仍然是有效的。对信用利差而言，这一轮压缩的速度明显更快，信用风险定价的信用利差已经非常有限。在信用环境趋于收敛的状态下，信用事件冲击可能性似乎不高，2024 年的信用利差波动，大概率来自利率调整带来的信用债超调。 如何参与？ 仍然要考虑在低评级、偏弱区域中寻找票息机会。2024 年以内到期的城投债，具有较高的安全性，这是政策支持下的结果。同时，可以适当考虑将期限向 2025 年中去延展。 资质稍好的区域，期限上可以进一步适当放宽，当然，考虑到全年利率方向并不清晰，建议维持 2 年左右久期。区域上，建议关注东部优质地区区县、中部重点省份之外的地市和园区平台。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024 年，城投怎么看？ ............................................................................................................... 5 1.1. 2023 年，政策超预期 ..................................................................................................................... 5 1.1.1. 走势回顾：市场如何定价？ ........................................................................................... 5 1.1.2. 一级市场：继续收紧 ......................................................................................................... 6 1.1.3. 政策面：化债政策超预期 ................................................................................................ 8 1.1.4. 基本面：压力仍大 .............................................................................................................. 9 1.2. 2024 年，市场怎么看？ .............................................................................................................. 10 1.2.1. 供给压力怎么看？ ............................................................................................................ 10 1.2.2. 市场走势怎么看？ ............................................................................................................ 13 1.2.3. 如何参与？ .......................................................................................................................... 16 1.3. 小结 .................................................................................................................................................... 17 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 18 3. 一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现 ........................................................... 18 3.1. 发行规模 ................