家用电器行业23W51周度研究：地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券研究报告 2023 年 12 月 20 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 赵嘉宁 联系人 zhaojianing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《家用电器-行业研究周报:23Q3 基金重仓家电板块情况——23W48 周度研究》 2023-12-19 2 《家用电器-行业研究周报:11 月奥维家电数据点评——23W50 周度研究》 2023-12-19 3 《家用电器-行业研究周报:双十一销售情况汇总&点评——23W47 周度研 究》 2023-11-30 行业走势图 地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响 ——23W51 周度研究 本周研究聚焦：地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响 近期家电行业股价整体面临下行周期，股价面临一定幅度回调，其中地产强相关的个股（如厨电、白电板块）股价处于相对底部，以老板电器、格力电器等为代表的标的当前 PB 水平已处于历史低位。我们以老板电器为例，采用两种方式探讨如何看待后周期标的的投资价值。我们从两个角度对老板电器展开分析： 角度一：基于现有业务和经营结构，在新房销售套数假设下测算对老板收入影响 假设：传统品类方面，假设新房销售 800 万套情形下，烟灶消品类更新需求占比提升至 60%；结合 2022 年奥维云网线上零售均价和老板电器 22 年毛利率情况，假设老板品牌油烟机、燃气灶、消毒柜出厂价分别为 1323、875、1078 元，老板在新房需求中销量份额分别达 20%、15%、5%。新兴品类方面，结合 2022 年国内嵌入式蒸烤箱、洗碗机、集成灶市场规模 71、103、259亿元，计算得到老板电器份额分别为 10%、6%、1%，我们假设国内蒸烤类、洗碗机、集成灶中长期市场规模分别为 80、120、250 亿元（假设蒸箱、烤箱需求被一体机代替），老板电器份额保持 22 年水平（分别为 10%、6%、1%）。 结论：在新房销售套数 600/800/1000 万套情形下，公司中长期营业收入将达到 108/117/126 亿元水平，较老板 22 年收入水平分别+5%/+14%/+23%，有望依托新兴品类（蒸烤类、洗碗机、集成灶）的品类渗透抵消烟灶品类收入的下滑，因此对公司收入的影响或小于地产的下行幅度。同时，若公司份额实现提升，收入表现或将好于测算结果。 角度二：基于分红、ROE 角度，探讨分红比例提升对老板电器的影响 假设：1）老板电器永续增长率 g 分别取 0%、2%、4%；2）老板电器后续分红比例由上市以来分红率（31.9%）提升至 40%、50%、80%、100%水平；3）期初 ROE 取老板 2022 年水平 16.2%；4）贴现率取 8%。结合一阶段永续增长假设下的估值公式进行测算。 结论：在老板电器不同永续增速水平假设下，伴随公司分红比例的提升，有望进一步推升其 PB、PE 水平。我们认为，尽管后周期标的受地产数据拖累传统业务或面临下滑，但基于更新需求的贡献将加大、新兴品类渗透率及公司份额仍有提升空间等因素，后周期标的收入仍具备增长空间。同时，若后续公司进行业务延展，则整体市值空间有望进一步提升。而对于成熟企业而言，在增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，适当地提高分红一定程度可提升公司 ROE 水平，提升企业长期回报的稳定性。 此外，参考后周期白电、厨卫电器板块标的（货币资金-带息债务）/总市值比例数据，当前长虹美菱、格力电器等标的在手资金较为充裕，且二者近年来资本性支出占营收比重较少，对于此类在手资金充足且 CAPEX 较低的标的，后续有望通过提升分红率水平提升公司的估值。 投资建议：标的方面，建议关注 1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信视像】/【海信家电】；2）小家电：如【石头科技】/【光峰科技】（与天风电子组联合覆盖）/【苏泊尔】；3）其他家电：如【盾安环境】（与天风机械组联合覆盖）/【公牛集团】/【创科实业】/【泉峰控股】（与天风机械组联合覆盖）等。 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险；测算具有主观性。 -13%-9%-5%-1%3%7%11%2022-122023-042023-08家用电器沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 周度研究聚焦：地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响 近期家电行业股价整体面临下行周期，股价面临一定幅度回调，其中地产强相关的个股（如厨电、白电板块）股价处于相对底部，以老板电器、格力电器等为代表的标的当前 PB 水平已处于历史低位。地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响，下文我们将以老板为例展开分析。 图 1：2015 年至今 SW 厨卫电器标的 PB 分位数（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：2015 年至今 SW 白色家电标的 PB 分位数（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们从两个角度对老板电器展开分析： 角度一：基于现有业务和经营结构，在新房销售套数假设下测算对老板收入影响 假设：传统品类方面，假设新房销售 800 万套情形下，烟灶消品类更新需求占比提升至 60%；结合 2022 年奥维云网线上零售均价和老板电器 22 年毛利率情况，假设老板品牌油烟机、0204060801002015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1火星人亿田智能奥普家居华帝股份帅丰电器万和电气老板电器浙江美大日出东方0204060801002015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1美的集团惠而浦长虹美菱海信家电奥马电器海尔智家澳柯玛格力电器 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 燃气灶、消毒柜出厂价分别为 1323、875、1078 元，老板在新房需求中销量份额分别达20%、15%、5%。新兴品类方面，结合 2022 年国内嵌入式蒸烤箱、洗碗机、集成灶市场规模 71、103、259 亿元，计算得到老板电器份额分别为 10%、6%、1%，我们假设国内蒸烤类、洗碗机、集成灶中长期市场规模分别为 80、120、250 亿元（假设蒸箱、烤箱需求被一体机代替），老板电器份额保持 22 年水平（分别为 10%、6%、1%）。 结论：在新房销售套数600/800/1000 万套情形下，公司中长期营业收入将达到108/117/126亿元水平，较老板 22 年收入水平分别+5%/+14%/+23%，有望依托新兴品类（蒸烤类、洗碗机、集成灶）的品类渗透抵消烟灶品类收入的下滑，因此对公司收入的影响或小于地产的下行幅度。同时，若公司份额实现提升，收入表现或将好于测算结果。 图