商品期货热点报告：库存周期定位下的行业中观比较（四）

商品期货重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。d[Table_Title]库存周期定位下的行业中观比较（四）[Table_Rank]报告日期：2023 年 12 月 13 日[Table_Summary]★库存周期跟踪及点评近 2 个月边际回落的 PMI 等多项数据显示经济复苏进程反复。在中美库存周期均运行至底部、海外衰退风险初步显现的时间窗口下，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。库存周期：10 月中国工业企业产成品存货同比录得 2%，较前值回落 1.1 个点，结束了此前连续 2 个月的环比上行，但数值仍高于本轮库存周期底部数值 1.6%（2023 年 7 月数值）。工业企业营业收入边际进一步修复，10 月数值录得 3.5%，较前值回升0.72 个百分点，接近本轮库存周期营收的高值 4.11%（2023 年 4月数值）。10 月库存周期维持营收回升、库存和利润回落的格局。行业中观：多数上游原料开采行业营收同比徘徊于高位、产成品存货同比低位修复。营收的边际回落主要集中于中下游消费制造行业。部分中游材料制造、设备制造及下游消费制造行业产成品存货同比边际回落。上游商品方面，消费淡季内工业品累库压力有限，一方面源于装置利润偏低或亏损导致企业产能利用率偏低，另一方面受局部区域供应扰动的影响。通胀周期：本轮 PPI 于 6 月筑底并开启反弹，但反弹的力度有限。不考虑翘尾因素，11 月份 PPI 呈现跌幅扩大态势。11 月环比增速-0.3%，也位居近年同期最低位。本轮 PPI 反弹动力来源于海外输入性因素，而内需仍然疲弱。通胀中枢上移但空间有限，内需回暖之前 PPI 或承压，进而影响企业利润率修复。投资建议：通胀回落压力显现、库存周期底部回升过程出现反复的背后，是价格指标回落背景下供需错配。虽然库存周期持续底部，但进入主动补库周期的前提仍是中美需求好转。商品供需的现实与预期之间的差异持续，或驱动商品近远月合约的逻辑分化。★风险提示：政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com热点报告——商品期货商品期货-热点报告 2023-12-132期货研究报告【行业研究】1、总述近 2 个月边际回落的 PMI 等多项数据显示经济复苏进程反复，总需求不足的问题仍需经济刺激政策的呵护。在海外衰退风险初步显现的背景下，仍需关注国内内生经济动能和需求恢复的进度。对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。下文我们重点阐述 3 个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI 与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。2、工业企业库存周期10 月中国工业企业产成品存货同比录得 2%，较前值回落 1.1 个点，结束了此前连续 2个月的环比上行，但数值仍高于本轮库存周期底部数值 1.6%（2023 年 7 月数值）。工业企业营业收入边际进一步修复，10 月数值录得 3.5%，较前值回升 0.72 个百分点，接近本轮库存周期营收的高值 4.11%（2023 年 4 月数值）。10 月工业企业利润总额同比录得 2.7%，较前值回落 9.2 个百分点。10 月工业企业经营数据显示，库存周期底部回升过程中出现反复，结构上体现为营收进一步好转，库存和利润边际回落。图表 1：2011 年以来库存周期划分——10 月营收边际好转，库存再度回落资料来源：Wind，东证衍生品研究院注：根据库存周期分类规则，乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于 2022 年 12 月。商品期货-热点报告 2023-12-133期货研究报告根据对 2011 年以来历史库存周期进行分析，我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年。中长期企业端将对持续增长的订单做出反应，积极补充库存。因此，在营收持续上行的周期中，企业通常由被动去库存进而转向主动补库存，而主动补库存对应的是经济过热周期，持续时常一般为几个月不等。通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率，并对其进行打分，我们观察到在被动去库存周期中，贵金属、能源及地产相关的商品表现最为强势，而在主动补库存周期中，能源化工，黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势。在被动去库存周期中，我们共统计了 3 段时间区间，分别为 2012 年 7 月-2012 年 11 月，2015 年 12 月-2016 年 6 月，和 2020 年 3 月-2020 年 10 月。在商品打分中，最高分为 5 分商品，其次是 4 分商品，5 分与 4 分区别在于：4 分商品中，有一部分商品是因为只有过往两个区间数据，而并非三段数据，因此少 1 分；另一部分虽有三段数据，且三次均为正收益，但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。在主动补库存周期中，我们共统计了 2 段时间区间，分别为 2016 年 7 月-2017 年 3 月，和 2020 年 11 月-2021 年 2 月。在商品打分中，最高分为 4 分商品，其次是 3 分商品，4分与 3 分区别在于：3 分商品中，有一部分商品是因为只有过往一个区间数据，而并非两段数据，因此少 1 分；另一部分虽有两段数据，且两次均为正收益，但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。图表 2：被动去库存周期中部分高分商品表现（5 分）资料来源：Wind，东证衍生品研究院注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。商品期货-热点报告 2023-12-134期货研究报告在历史上 3 次被动去库存周期中，5 分商品中，贵金属和能源板块最为强势，其次是软商品和有色板块；4 分商品中，黑色板块最为强势，其次是有色，农产品和能源板块。综合来看，推荐贵金属、能源等相关板块。3、工