宏观专题报告：利率升美元贬，美国扩张已近尾声！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2018 年 02 月 24 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《“春节效应”下的经济真相》2018.02.12《三大信号：美国经济扩张已近尾声！》2018.02.09 《挤出旧水分，释放新活力——17 年地方经济全景观察》2018.02.07 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:梁中华 Tel:(021)23154142 Email:lzh10403@htsec.com 证书:S0850517070003 联系人:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 利率升美元贬，美国扩张已近尾声！ [Table_Summary]投资要点：  美债利率走高、美元大幅贬值？在 2016 年，美元的大幅走强伴随着美国国债利率的持续走高，其背后的含义也非常明确，无论是利率上升、还是美元走强，都对应着美国经济的持续向好。但从 17 年以来，美元的大幅贬值令市场大跌眼镜，其自顶部以来的贬值幅度接近 15%，尤其是进入 17 年 4 季度以后，美元的大幅贬值伴随着美国国债利率的持续飙升，其背后的含义耐人寻味，那么该如何看待未来的美国经济走势？ 经济扩张尾声，政策刺激无效。美国经济没那么好。基于特朗普大幅减税和基建的预期，市场的主流观点是，未来美国经济会更好，比如美国白宫最新预测未来 3 年 1.5 万亿美元的减税会令美国 GDP 增加 1.3%-1.6%，同时预测美国 18 年 GDP 增速会达到 3.1%。但从过去 1 年的美国经济表现来看，17 年美国 GDP 增速为 2.3%，并未脱离 2010 年以后 2%左右的平均增速范畴，远低于 15 年时 3%左右的 GDP 增速。美国经济扩张时间接近历史极限。而从历史的角度来观察，以上一轮经济周期底部的 09 年 6 月来测算，本轮美国经济扩张周期已经经历了 105 个月，在过去 160 年的 33 轮经济周期中，其持续时间仅次于 61-70 年的 106 个月和 91-01 年的 120 个月，持续时间位于历史第三，这一轮美国经济扩张时间已经接近极限，未来随时会再度步入衰退而不是继续扩张。 失业率历史低位。一个重要的印证是观察美国失业率，目前只有 4.1%，处于过去 50 年的历史低位附近，上一次美国失业率降至 4%左右还是在 2000 年，随后一年就发生了经济衰退，在 07 年时美国失业率也曾降至 4.4%，随后一年发生了次贷危机。 充分就业，刺激失效。美国国会办公室给出的美国自然失业率为 4.73%，这意味目前美国已经处于充分就业的状态，美国的潜在劳动力供应越来越少，生产能力已经接近极限。在这样的背景下，其大规模减税可以刺激消费，但是国内生产不了，如果特朗普又不愿意增加进口，那么唯一的结果就是国内的工资上涨，推高物价上升，而这也是去年 12 月发生的情况，美国工资涨幅创 2.9%的新高。消费信心高涨，通胀预期上升。得益于减税预期，美国消费信心高涨，消费者信心指数已经恢复到了 100 的历史高点，在过去 40 年中仅次于 99-00 年，但是当前的美国经济增速远不及过去 40 年 3%左右的平均值。与此同时，无论从调查数据，还是国债市场的交易数据来观察，美国通胀预期都在持续回升。收入大幅透支，储蓄率创新低。但是美国消费增速的回升有一个重大的隐患，减税对美国居民支出的刺激远大于其对收入的贡献，美国消费高增主要由居民透支收入所带来，体现为其居民储蓄率创下 2.4%的历史新低。 利率大幅上升、金融周期尾声。美国经济未来面临着不可调和的矛盾：在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而在储蓄率降无可降的背景下，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。从金融周期角度观察，本轮金融危机以后美国经济复苏最早，源于零利率之后其信贷增速在 09 年转正，此后一路上升，但在过去的一年其信贷增速已从最高的 8%降至 3.5%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，其明显已经处于金融周期的尾声阶段。而欧元区信贷增速在 14 年以后才转正，目前欧洲依然是负利率，这也意味着信贷增速大幅回落的风险较小，其目前大概率依然处于金融扩张中期，离结束为时尚早。而这也表现为欧洲经济过去一年的表现都要略好于美国，无论是GDP 增速、还是制造业 PMI。宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录1.美债利率走高、美元大幅贬值？ ............................................................................... 52.经济扩张尾声，政策刺激无效 ................................................................................... 53.利率大幅上升、金融周期尾声 ................................................................................... 8 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美元指数和美国 10 年期国债利率（%） ............................................................ 5 图 2 美国 GDP 季度环比、同比增速（%） ................................................................ 5 图 3 美国 GDP 年度增速（%） .................................................................................. 5 图 4 美国失业率（%） ............................................................................................... 6 图 5 美国月均新增非农就业人数（千人） .................................................................. 7 图 6 美国工资涨幅、核心 CPI （%） .......................................................................