年度债市策略：2024，交易不确定

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2024，交易不确定 证券研究报告 2023 年 12 月 05 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：螺纹钢消费量走低、商品房销售弱于季节性、水泥价格继续反弹- 国内 需求周 度跟踪 20231204 》 2023-12-04 2 《固定收益：12 月债市怎么看？-固收 利 率 周 报 （ 2023-12-03 ）》 2023-12-04 3 《固定收益：哪些二永债更具性价 比？-固收信用周报》 2023-12-03 年度债市策略 摘要 2024 年最确定的是宏观困境，不确定的是政策组合。 宏观困境和政策组合在一起，交易确定还是不确定？确定的已经深入市场，不确定的市场未必敢深入交易。 2024，可能不确定是影响交易的主要因素。 直白而言，财政与货币组合决定总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定债市胜率。增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，债市似乎有较大概率承压。 但是一个好汉要三个帮，财政是好汉，货币、地产和结构工具是三个帮。好汉出力多少？三个怎么帮？市场怎么看？ 何况这次还不一样，疫情之后，伤痕之外还需要考虑中美、汇率等多种因素变化。 对比 2023 年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰，只是年初可能宽财政略多一些，所以我们倾向于利率未必先下。 全年还是按照震荡市的格局考虑，震荡市，一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。 资金利率暂且按照 1.8%估计，十年国债按照 2.6-2.9%估计。如果经济修复有希望，曲线未来存在变陡的可能。 我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初仍然需要适度考虑防御，推迟左侧布局时点。 毕竟，解决问题还需要走好接下来的每一步，并不容易。 风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024 总体判断：目标、政策与市场方向 ................................................................................. 3 2. 2024 进一步思考：变与不变 ...................................................................................................... 4 3. 2024，债市空间和节奏如何定价？ ........................................................................................... 5 4. 小结：2024，交易不确定 ......................................................................................................... 12 图表目录 图 1：债券和权益市场走势 .......................................................................................................................... 5 图 2：两会后预算安排低于预期，债市利率开始下行 ....................................................................... 6 图 3：PSL 余额变化 ......................................................................................................................................... 7 图 4：经济形态对比（季度 GDP 不变价同比） ................................................................................... 7 图 5：PPI、M1 与库存周期 .......................................................................................................................... 8 图 6：PPI 与 10 年国债的关系 ..................................................................................................................... 8 图 7：社融与 10 年国债的关系 ................................................................................................................... 8 图 8：社融预测 ................................................................................................................................................. 9 图 9：PPI 预测 ................................................................................................................................................... 9 图 10：地产和债市在底部节奏上表现基本一致 ................................................................................... 9 图 11：2015 年 5 月 18 日地方债发行后的净融资规模和利率变化 ............................................ 10 图 12：2020 年 6 月 18 日特别国债发行后的净融资规模和利率变化 ....................................... 10 图 13：同业存单市场存量余额（分主体） ...