阅文集团(0772.HK)收购腾讯动漫，巩固IP龙头地位

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 阅文集团 (772 HK) 港股通 收购腾讯动漫，巩固 IP 龙头地位 华泰研究 事件点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 50.98 2023 年 12 月 13 日│中国香港 文化娱乐 公司拟以 6 亿人民币对价收购腾讯动漫，且在短剧等方面与腾讯加强合作 公司发布公告，拟以人民币 6 亿元对价收购腾讯动漫旗下包含腾讯动漫 App平台、其作品知识产权与相关权利、动画及影视项目等在内的相关业务及 IP资产。2023 年 9 月 30 日，被收购资产的账面值为 4.42 亿元，2021 年及2022 年全年除税前亏损净额分别为 1.9 亿元及 1.11 亿元。同时公司发布《持续关联交易》公告，公司将在短剧项目发行、云服务等方面与腾讯集团进一步扩大合作，服务范围还扩大至 AI、大语言模型及 GPU 服务器。我们 SOTP 估值法得出的目标价为 50.98 港币（前值 52.24 港币），目标价格对应 35/31倍的 2023/2024 非 IFRS 口径 PE。维持“买入”评级。 腾讯动漫 IP 将加入阅文的内容生态，进一步充实阅文的精品内容矩阵 公司奠定了以 IP 为核心的商业战略，已打造出《斗罗大陆》《斗破苍穹》《庆余年》《赘婿》《全职高手》等头部 IP，腾讯动漫自 2012 年成立以来，孵化出《一人之下》、《狐妖小红娘》等多个头部 IP，IP 并入公司后有助于强化阅文在国内“IP 源头”的龙头地位。阅文是腾讯动漫最大的内容提供商，腾讯动漫畅销榜前 30 部漫画作品中约有 50%改编自阅文的文学作品，体现了漫画及文学作品用户群的相似性和重叠性。收购完成后，阅文将整合腾讯动漫有影响力的头部 IP 和成熟的动漫产能，阅文的 IP 生态链有望迎来扩容。 阅文动漫改编能力有望增强，加速“文漫融合”大趋势下 IP 的货币化潜力 阅文及腾讯 2020 年已联合发起“网文漫改计划”，创作出了《原来我是修仙大佬》《超神宠兽店》《大奉打更人》等作品，腾讯动漫近三年收入前十的漫画中，有九部改编自阅文的小说。根据《新华•文化产业 IP 指数报告（2022）》，综合价值 TOP50 的文学 IP 中占比过半的作品进行过动漫化改编，“文漫融合”大趋势下，文字、有声、漫画、动画等内容生产体系将深度融合，公司对腾讯动漫的收购将赋能 IP 生产全链路，此外，公司计划在未来利用 AI 来提高文学作品的动漫改编效率，放大其文学作品的价值。 阅文入局短剧行业，合作腾讯宣发提升项目成功率 12 月 5 日，在阅文集团发布“短剧星河孵化计划”，将改编超百部 IP，并推出亿元创作基金，为创作者提供现金和流量扶持。此外，阅文还试水互动短剧，探索更创新、沉浸、交互的 IP 体验，首部双人互动影视即将上线。阅文延续“精品内容+粉丝运营”的理念，推出百部 IP 改编、亿元基金扶持、AIGC 赋能三大措施。在短剧发行合作方面，阅文与腾讯 2023 年至 2025年合作短剧项目数量预估分别约为 40 个、100 个和 160 个。阅文精品 IP短剧在腾讯系流量加持之下，有望打开全新成长空间。 风险提示：1）IP 商业化步伐慢于预期；2）在线业务付费率下降。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴珺 SAC No. S0570523100001 wujun023190@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 50.98 收盘价 (港币 截至 12 月 12 日) 30.25 市值 (港币百万) 30,958 6 个月平均日成交额 (港币百万) 92.21 52 周价格范围 (港币) 25.20-45.75 BVPS (人民币) 18.23 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,668 7,626 8,018 8,464 8,958 +/-% 1.67 (12.03) 5.14 5.56 5.83 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,847 608.19 1,211 1,354 1,509 +/-% (141.18) (67.06) 99.15 11.79 11.42 EPS (人民币，最新摊薄) 1.81 0.60 1.19 1.32 1.48 ROE (%) 11.44 3.46 6.50 6.77 7.04 PE (倍) 13.89 41.06 20.62 18.44 16.55 PB (倍) 1.49 1.39 1.29 1.21 1.13 EV EBITDA (倍) 10.33 37.84 15.26 13.00 11.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(2)142945Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)阅文集团恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阅文集团 (772 HK) 盈利预测与估值更新 我们将 SOTP 估值法得出的目标价为 50.98 港币（前值 52.24 港币），包括：1）在线业务每股估值7.7 港币（占整体估值的 15.1%）；2）IP 运营和其他业务估值每股 43.3 港币（占整体估值的 84.9%）。我们的目标价格对应 35/31 倍的 2023/2024 非 IFRS 口径 PE。 图表1： 阅文集团：SOTP 估值 收入/调整后净利润 MAUs 每 MAU 价值 估值方法 (人民币百万元，2023E) (百万，2023E) 2023E PS/PE (x) (人民币元) 估值 占总估值比例 在线业务 PS 4,504 254 1.6 28.4 7,206 15.1% IP 运营及其他业务 PE 1,069 38 40,620 84.9% 总估值(人民币百万元) 47,825 CNY/HKD 0.92 总估值(港币百万元) 51,984 每股估值(港元) 50.98 资料来源：华泰研究预测 在线业务：每股估值 7.7 港币 我们给予在线业务 1.6 X 2023 年预测 PS 估值，主要参考其他在线娱乐平台 PS 均值（1.6 X）。该板块对应估值为 72 亿元，即每股 7.7 港币。 图表2： 估值对比：在线阅读公司 股价 收入增长(yoy%) PS(x) 公司 股票代码 (交易地货币) 2023E 2024E 2023E 2024E 哔哩哔哩 BILI US 12.22 13.0 18.4 1.4 1.0 爱奇艺 IQ US 4.57 7.9 8.2 0.9 0.8 挚文集团 MOMO US 6.88 (5.4) 4.9 0.7 0.7 腾讯音乐 TME US 8.38 2.9